海螺水泥-市场前景及投资研究报告-中国水泥核心资产，定价体系重塑.pdf

建材行业|水泥

公司深度

2024年3月7日海螺水泥(600585)

增持（首次覆盖）——中国水泥“核心资产”，定价体系亟待重塑

投资要点：

➢中国水泥“核心资产”，当之无愧的“tenbagger”。“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”。

公司从上市至2022年底市值涨幅接近18倍，是建材行业当之无愧的明星股。立足当下，相

对于海螺在水泥行业中的核心资产定位，真正压制股价的是市场对于行业周期下行的担忧。我

们判断，在房地产下游需求结构重塑和地方政府化债大背景下，水泥需求仍将承压，但同时中

国居民资产端的大类资产配置变革也刚刚开始，或为海螺这类具备可持续现金流优势的企业带

来估值重塑。本文旨在通过历史复盘和估值重塑两个角度寻找公司价值的锚。

➢复盘发展之路，“T”型战略筑基，成本端和需求侧护城河宽阔。海螺水泥崛起的精髓在于牢

牢把握住了水泥行业竞争的两要素：成本和需求（区域赛道）。水泥生产壁垒低且“短腿”，

市场表现：行业景气主要依赖于所在区域的竞争格局和需求趋势，因此能走出来的企业，一方面，要如传

5%统制造业竞争般站在行业成本曲线的最低点，在同质化竞争中立于不败之地；另一方面，要占

0%据需求最有成长性和可持续性的区位，把握先发优势。海螺水泥的崛起，精髓就是最早在这两

-5%

-10%方面做到了行业领先，其上市后20余年发展的本质是凭借极致的工匠精神和敏锐的嗅觉把握

-15%

-20%了我国区域经济发展所产生的红利。

-25%

-30%

海螺水泥沪深300➢复盘市值之路，估值长期下降，盈利驱动市值上行。为更清晰地挖掘公司长周期市值上行的驱

动力，我们将周期性要素（产品价格）的影响平滑，选取公司销售均价接近的2002、2009、

相关研究2015、2022年为节点，分成三个时间段将公司过往市值上行的驱动力进行拆分：1）

2002-2009年：公司总市值涨幅高达1050%，其中受益于产能扩张（销量增长704%）和

费用优化（三费下滑32%）归母净利润增长了1244%，成为驱动力，但期间公司经历两轮行

业性周期洗礼，波动较大。2）2010-2015年：公司总市值上涨3%，归母净利润增长了112%，

估值最终依然构成边际拖累。这一阶段归母净利润的增长完全由销量的增长带来（增长

117%），事实上，这一阶段行业也由供不应求走向全面过剩，行业横向比较来看，恰恰是这

一阶段，将海螺和其他水泥企业拉开了差距。3）2016-2022年：公司总市值涨幅60%，公

司的归母净利润在这一时期上涨了108%，依然是唯一驱动力，估值却因为市场对行业高盈利