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证券研究报告

医药破局新业态之CSO

——行业深度报告

行业评级：看好

2024年3月26日

分析师孙建分析师王帅

邮箱sunjian@邮箱wangshuai1@

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证书编号S1230520080006证书编号S1230523060003

摘要

1.CSO：产业趋势下的新业态

•我们认为，医药逐渐进入供给侧改革新阶段（总量控制、需求量增、结构调整、新质生产力）。

•新的产业趋势包括：①医药分离，处方外流，药品渠道调整；②集中度提升，行为规范化驱动的产业分工再精细化；③

Biotech逐渐进入收获期，专业化商业推广能力需求的高涨；④老龄化趋势严峻，支付端压力凸显带来的降本控费。

◼这些趋势都催生了Biotech/MNC/传统药企对CSO的需求，也促使专业CSO/流通公司/传统药企进一步盘活已经证明了的销售能

力及渠道优势。95%

2.什么是CSO？谁是CSO的主要客户？

•CSO是创新产业链不断细化的必然产物。CSO通过与厂家签订相应推广协议，向其提供消费者教育、产品学术推广、营销

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策划、商务接洽、产品分销、流向跟踪、供应链管理等服务。其本质与其余CXO相同，是为药企降本增效。

•CSO的主要客户包括：①Biotech：逐渐成为新药管线的中坚力量，部分企业自建团队销售不及预期，商业化或转向与CSO/

药企合作。②MNC：受集采/中国市场环境的影响，MNC倾向于解散部分成熟管线销售团队，外包降本增效。③传统药企：

医药分离，销售格局变化，CSO是更高效的选择。

3.CSO业态发展阶段

•我们认为CSO的发展总共分为四个阶段，从最初做进口原研代理，进入到逐渐与MNC/药企建立合作关系，到与药企合作粘

度增强，打造产品矩阵，拓展合作模式，最终走向自主IP，自主研发的创新兑现期。

•当前主要的CSO行业参与者包括：①传统药企拓展：懂药，有丰富的专业科室营销经验；②流通公司拓展：渠道丰富，与药

企有长期合作关系；③专业CSO：专业领域的品牌营销能力，尤其是在院外市场具有较强竞争力。

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摘要

4.核心财务指标比较

◼成长性：2019-2021年，CSO占比高的公司在政策推动下显示出了更强的成长性，未来主要看内部品种的逐渐成熟放量及新

BD落地。盈利能力：康哲药业净利率最高，净利率水平近40%，且稳步提升。我们认为盈利能力与产品IP归属、产品发展

阶段及CSO对产品的赋能相关。未来CSO业务随着产品结构的逐渐成熟、自有IP产品比例增加，盈利能力有望不断提升。

◼人均创利：CSO发展阶段的重要指标。人均创利提升是CSO推广能力逐渐成熟，边际效应显现的标志。CSO相关标的中，

2022年，上海先锋控股（68.6万）国药股份（63.8万）康哲药业（57.7万）。

5.核心标的95%

•康哲药业——覆盖多个专科领域，加速向创新药企转型的国际化CSO龙头。①公司CSO覆盖心脑血管、消化、眼科、皮肤、

医美等多个专科疾病领域，多个产品为独家。②投资+合作+自主开发三模式推动创新转型，创新药2023年迎收获期。

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•百洋医药——已经证明了自身品牌打造能力，逐渐聚焦品