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经济后周期寻找确定性

2024年春季全球资产配置投资策略

证券分析师：金倩婧A0230513070004冯晓宇A0230521080005

王胜A0230511060001

研究支持：林遵东A0230122080008

2024.3.27

主要结论

◼2024年一季度资产价格回顾：全球AI产业继续超预期发展，叠加美国软着陆预期升温，发达股市领涨（9.4%），发达主权

债下跌（-1.05%）；全球制造业补库需求回暖，叠加OPEC+继续减产，商品跑出相对收益（7.2%）；全球财政难退出叠加

经济后周期，黄金持续受益。国内资产价格延续债强股弱，债券显著上涨，股票内部结构分化。

◼全球经济后周期叙事延续（需求下行至触底过程），二季度宏观波动率较前一阶段或有所上升。在美联储6月开启降息预期已

经有一定发酵的情况下，需要重点关注欧美通胀走势的验证情况。美国方面，年内开启预防式降息仍是中性假设，但短期内

大幅宽松的预期演绎空间有限。大选年宽财政刺激经济难度加大，Q4前通胀预计温和下行。就业供需缺口不断收窄同时离职

率加速下行，指向就业市场有所降温以及薪资压力缓和。年内美联储启动周期，但幅度有限仍是基准假设。不过，AI产业趋

势提升风险偏好，宽松的金融条件对美国实体经济正反馈，或影响需求走弱以及联储宽松节奏。欧洲方面，需求相对偏弱，

降息或先于美国兑现。补库正在缓慢复苏，制造业PMI底部回升。中期来看，成本压力和产能损失制约或影响制造业修复力度，

消费信贷增速仍处于磨底阶段。通胀掣肘正在缓解，为对冲经济下行风险，欧央行降息先于美联储兑现。日本方面，正式摆

脱YCC和负利率，但能否持续紧缩仍有赖于全球环境。受益于美国“友岸外包”战略以及疫后滞后的经济周期，日本国内资

本开支（半导体、新能源等供应链）加速回暖。短期薪资上行与通胀回暖的正循环尚无法被证伪，但国内有效需求持续真实

修复仍需保持观察，特别是在海外进入降息潮的背景下，日本持续加息的难度在上升。国内方面，基本面弹性偏弱，关注后

续政策执行情况。消费、出口、房地产的改善难外推，财政资源补充，但最终的支出弹性仍有限，稳增长乐观预期发酵还需

要观察政策执行情况。供给侧中游制造和上游周期都有供给释放压力，需求增速低于供给增速。

◼中周期来看，1995~2000年美国经历了预防式降息、经济长期韧性以及新一代产业革命加速发展，资产价格在中期风险偏好

和短期对货币政策的映射上存在借鉴意义。首先，美国经济往往在预防式降息后1~2个季度后企稳回升。经济软着陆前股债呈

现正相关（1995~1997/201901~201907），再通胀后股债相关性转负（1999~2000/201908~201912）。具体资产价格

表现：全球股市整体上行，标普500明显领涨主流全球股市，风格中罗素2000表现明显弱于标普500；美国公司债指数表现好

于国债指数；商品中工业金属整体走弱，黄金大幅上行；美元指数先上后下，并不明显走弱。另外，关注1995-2000年互联

网革命对美国经济长期韧性的影响：1）设备、建筑、知识产权等投资需求大幅上升；2）全要素生产率提升各行业（通信、

制造、金融、零售）效率;3）新兴产业提升市场风险偏好，居民财富效应加强实体经济韧性。当前AI产业已经形成有效投资

需求，提升经济效率尚处于起步阶段，风险偏好的持续贡献有赖于AI进展。

◼美国大选与地缘政治风险仍是未来一季度全球大类资产的主要波动来源。特朗普和拜登在税收、经贸、移民、能源方面分歧

较大。特朗普主张延续减税政策而拜登主张加税，或影响下一阶段美国经济方向以及幅度。特朗普主张控制移民数量，一定

程度上增加了美国长期通胀风险，抬高美债利率的中枢。特朗普主张全面提高美国关税，或对于相关产业以及地区股市形成

扰动。从目前支持率来看，特朗普领先拜登2.1%，未来一个阶段观察重点是两位候选人在各州的竞选发言。另外，潜在的地

缘政治风险，如俄乌冲突再度升级导致油价超预期上行，将对全球通胀预期稳定带来扰动，进而放大资产价格波动。

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主要结论

◼全球宏观后周期叙事延续，二季度宏观波动率较前一阶段或有所上升。未来一个季度建议超配黄金、国内外利率债；标配

A股、能源；