20240328-太平洋证券-新能源车行业:两轮系列之全地形车赛道情况梳理及投资机遇.pdf

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2024/3/28

两轮系列之全地形车赛道情况梳理及投资机遇

——涛涛/春风

证券分析师:刘洁冰

电话

执业证号:S1190523090001

概要

2

在两轮系列的第一篇报告中,我们对道路电动两轮车的市场机遇进行研判,一是《新国标》带来的替换需求已近尾声,本土增长在于技术驱动

下的新品迭代和对更多低线城市需求的挖掘,利好具备渠道优势的传统龙头,二是向海外市场寻求新的增长,并论述我国品牌在东南亚的出海

可行性和竞争力;经过一年的市场验证,我们的判断基本兑现,格局进一步清晰后,龙头竞争的重要抓手就在于出海拓展和研发推新兼降本。

基于此,本文尝试在传统两轮品类之外,发掘更多以出海模式为主的细分赛道机遇,把握相关标的的投资机会。

全地形车九成出口,全球规模预计100-110万台。我国的全地形车属于明显的出口型行业,本土产能超九成出口,七成流向欧美,国内相关消

费起步晚、需求少;全球规模来看,根据Polaris年报,自2005年以138万台销量达峰之后,2008年全球金融危机影响行业销量降至最低谷的67

万台,近年来逐渐恢复至100万台附近,2023年销量约96万台,我们认为,全地形车单价昂贵,有特定核心受众人群,不属于价格敏感型产品,

只有在类似2008年金融危机的大幅度经济环境波动时才会出现明显的需求变动,2021年疫情也属于这种情况,但由于娱乐替代和社交距离的双

重限制,反而对全地形车行业产生正面影响,我们判断,疫情刺激了潜在需求的出现,尽管疫情后销量表现有所消退,但行业缓慢增长的趋势

不变,预计未来三年销量在100-110万台之间,更长期中,随着经济水平提升、娱乐需求多元化、产品性能体验提升等因素,行业的全球销量

有望向峰值附近靠拢,达到130万台水平。

本土厂商的机会一是新兴市场潜在需求释放,二是借助性价比优势对老牌份额的替代。全球主要产能源于美日系厂商,北美占比超5成,日系

约3成;根据海关统计,中国全地形车每年出口量的3-4成是到欧洲,北美市场的出口占比从2020年的44%降至2023年的28%,导致欧美合计占比

从2020年的78%降至2023年的66%,出口美国的份额主要转移到了东南亚如越南、泰国,以及南美如墨西哥等地,对欧美市场的依赖持续降低,

同时我们也看到了更多新兴市场的需求逐渐释放出来,相较老牌巨头扎根的欧美核心市场而言,这对我国厂商而言是潜在的机会。我们统计销

量较高的春风动力、华洋赛车、涛涛车业和林海股份,2021-2022年4家合计约在30-40万台出口量,规模增速较高,且集中度也较高,本土龙

头在欧美市场探索多年,目前春风动力全地形车在欧洲已经做到份额第一,产品性能和研发基本可与海外老牌厂商并肩,同时,本土厂商单价

只有海外类似产品的1/3-1/2,且整体毛利率略高一筹,我们认为,在接下来进一步拓张全球份额、发展自主品牌方面,借助性价比优势和本

地化的仓储营销,不断增加渠道渗透,本土厂商有望持续对老牌的部分份额进行替代,从而保持收入规模的成长。

推荐标的:

•春风动力:核心业务聚焦ORV非道路品类,不断精进产品性能,强化品牌认知度,拓增海外渠道和市场,对标产品相较于海外老牌极具性价比,

具有较大的品牌替代能力和单价提升空间,我们看好公司未来的收入增长和盈利成长潜力,估计公司2023-2025年收入增长12.17%、19.70%、

18.54%至128/153/181亿元,归母净利润12/14/19亿元,摊薄EPS为6.80/9.60/12.37元,当前股价对应PE为15/11/8倍。

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