2%2b1二级行业配置季报(2024年第二期)：畜牧业、煤炭化工等二级行业排名靠前.docx

目录

行业轮动季报以2：1比例融合年报与月报的分析维度 3

景气度维度：塑料及制品、煤炭化工等排名靠前 5

逻辑回顾：绘制各行业三年盈利预期的期限结构曲线 5

景气维度排名：塑料及制品、煤炭化工等靠前 5

相对估值维度：其他医药医疗、化学制药等排名靠前 6

逻辑回顾：以PEB指标溢价率历史分位数衡量估值提升空间.6

相对估值维度排名：其他医药医疗、化学制药等靠前 6

拥挤度维度：畜牧业、石油化工等排名靠前 7

逻辑回顾：将交易层面的慢变量纳入季度研判中 7

拥挤度维度排名：畜牧业、石油化工等靠前 7

本期采用中性因子权重计算行业加权平均排名 8

历史回测证明时变权重策略占优 8

本期采用中性权重组合计算二级行业综合排名 9

结合行业综合排名及排名变化寻找当季关注方向 10

综合排名高低：煤炭化工、农用化工、畜牧业等靠前 10

综合排名变化：产业互联网、其他电子零组件Ⅱ等提升 10

建议关注：煤炭化工、畜牧业、其他医药医疗等行业 11

风险因素 15

行业轮动季报以2：1比例融合年报与月报的分析维度

在3D行业轮动年报中，我们选取了三个基本层面评价维度，即宏观周期

状态、中期景气度、中长期相对估值。主要是考虑到交易层面（比如价量）与资金层面（筹码微观结构的代理指标）的相关信息在年度级别缺乏持续性或难以预测。此外，由于样本数量有限，行业轮动年报中三个评价维度的权重采取等权方法简单处理，以追求模糊的正确。

在AIA行业轮动月报中，我们选取了六个被市场广泛接受的决策因子。其中基本层面、交易层面、资金层面各两个，具体包括：（1）短期景气

度、（2）中期相对估值、（3）夏普比、（4）短期拥挤度、（5）产业资本和（6）北向资金。这种设置反映了资金交易行为在中短期存在动量或领先性的客观事实。这六个因子中，趋势性因子和均值回归属性因子各三个。因子权重非等权，并且依据宏观周期（美林时钟）状态进行月度动态调整是AIA行业轮动月报的重要创新。

在季度级别的行业轮动策略设计中，我们选取三个决策维度，其中两个与3D行业轮动年报基本相同，即中期景气度和中长期相对估值，属于基本层面信息；剩下的一个与AIA行业轮动月报较为相似，称为中期拥挤度，属于交易面信息。背后的假设是，在季度级别的行业比较中，投资

者主要还是考虑基本层面的因素，但也会参考交易面的某些慢变量。与行业轮动月报不同，行业轮动季报中三个决策因子的权重不再根据当前宏观周期状态设定，而是根据当前市场交易情绪指标设定，本质上是假

设市场具有有效性。详见本系列首篇报告《行业配置策略补短板：二级行业季度轮动》。

图1：国君主动配置团队行业配置研究框架思维导图

数据来源：

注：左列的因子方面，暖色调代表偏趋势性（反之偏反转性），A代表相对高频，形状圆润代表偏基本层面（反之偏资金交易面）；中列的研究产品方面，暖色调代表偏高频；右列的指数方面，暖色调代表偏细分。

注：回顾截至2023年12月29日的二级行业季度打分表，前五名行业为：农用化工、化学制药、煤炭化工、航运港口、全国性股份制银行Ⅱ，后五名行业为电信运营Ⅱ、综合服务、多元金融、媒体、计算机软件，以其分别模拟多头组合和对冲组合。截至2024年3月25日，

一季度模拟组合对冲收益为0.63。自2021年3月31日到2024年3

月25日的回测期中，模拟组合累计对冲收益为31.8，年化对冲收益

为9.63。

景气度维度：塑料及制品、煤炭化工等排名靠前

逻辑回顾：绘制各行业三年盈利预期的期限结构曲线

正如我们在本系列首篇报告《行业配置策略补短板：二级行业季度轮动》

中描述的那样，在3D行业轮动（半）年报中我们基于万得上市公司盈利预期数据，绘制整体法下的行业三年景气全景图，以时间为权，综合考虑一二阶导，经过置信度调整，形成中期景气维度排名。

与上述中期景气维度的定义不同的是，AIA行业轮动月报中的短期景气因子主要根据行业未来两年复合盈利增速预期过去一个月的边际上调或下调程度进行打分。

简言之，中期景气度因子专注于量化盈利预期曲线的形态，而短期景气度因子专注于量化盈利预期曲线的边际位移。中长期行业配置（3D行业轮动年报）策略参考中期景气度因子，中短期行业配置（AIA行业轮动月报）策略参考短期景气度因子。在2+1二级行业轮动季报中，我们大体上沿用3D行业轮动年报的思路。

景气维度排名：塑料及制品、煤炭化工等靠前

截至2024年3月25日，塑料及制品、煤炭化工、光学光电、畜牧业等

二级行业景气维度排名靠前；同时，公路铁路、其他轻工Ⅱ、发电及电网等二级行业景气维度排名靠后。

表1