李子园-市场前景及投资研究报告：升级焕新，再启新程,踔厉奋发，砥砺前行，可编辑培训课件.pptx

创造财富担当责任股票代码：601881.SH06881.HK升级焕新，再启新程——李子园（605337.SH）公司深度报告2023年12月29日

核心观点李子园：小而美的区域型乳饮料公司，甜牛奶为核心大单品。公司深耕乳饮料领域近30年，穿越多轮行业周期，产品端以甜牛奶为核心大单品，同时通过布局乳味风味饮料、复合蛋白饮料以扩充产品矩阵；渠道端基于经销商深耕差异化的特通渠道+传统渠道，以浙江为基地市场向西南、华中与华南等外围市场扩张。纵向复盘：穿越30年经营周期，差异化竞争+渠道红利推动业绩高增。公司成立近30年，穿越4轮经营周期，其中二个阶段的业绩取得较好表现：1）1994-2006年，顺应当时消费趋势，基于金华奶源优势以及快速招商扩张，在华东、西南与华中地区奠定了品牌知名度；2）2016-2021年，在消费升级背景下步入品牌复兴周期，期间业绩CAGR约27%，主要得益于：a.宏观需求复苏+国潮复兴；b.通过差异化竞争+渠道红利形成核心竞争优势。短期展望：需求渐进式复苏与成本压力缓和，业绩复苏斜率有望继续抬升。2022年疫情反复与成本压力导致公司业绩承压，2023年前三季度随着需求复苏以及大包粉价格回落，公司业绩迎来恢复性增长。展望23Q4，公司将在收入低基数背景下加大费用投放力度，品牌升级的红利或逐渐释放，预计动销恢复的斜率有望继续抬升，此外考虑到大包粉与包材成本压力同比下降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望增长。长期展望：品牌升级焕新与渠道裂变精耕，大单品全国化仍有空间。1）品类维度：公司甜牛奶系列经过多年培育已成长为十亿级单品，预计远期收入或30亿元，同时可布局泛饮料来培育第二增长曲线。2）渠道维度：公司对标其他乳品饮料企业仍有较大渠道下沉空间，计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店；3）品牌维度：公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利有望逐渐释放。2创造财富/担当责任

核心观点盈利预测与投资建议：预计2023~2025年收入分别为14.4/16.7/19.4亿元，分别同比+2.6%/16.1%/16.3%，归母净利润分别为2.6/3.0/3.5亿元，分别同比+15.4%/16.2%/16.8%，EPS分别为0.65/0.75/0.88元，对应PE为21/18/16X，公司23年PE低于饮料可比公司均值25X，考虑到公司新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心，同时回购股票拟用于股权激励，维持“推荐”评级。风险提示：动销恢复不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险；食品安全问题的风险。表：李子园财务预测摘要指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）1403.541439.611670.661942.07-4.50221.03-15.8032.470.562.57255.0415.3936.500.6516.05296.3716.2036.800.7516.25346.1316.7936.900.88收入增长率%净利润（百万元）利润增速%毛利率%摊薄EPS(元)PE24.773.1721.473.2018.472.7315.822.33PB3.003.693.182.73PS资料：公司公告，中国银河证券研究院3创造财富/担当责任

目录一、李子园：小而美的区域型乳饮料企业二、甜奶行业：消费分级—品类属性与生命周期三、纵向复盘：三十年经典品牌，开启复兴之路四、横向比较：差异化竞争与渠道势能释放五、长期展望：品牌升级与渠道精耕，大单品全国化仍有空间六、盈利预测与投资建议七、风险提示创造财富/担当责任

一、李子园：小而美的区域型乳饮料企业创造财富/担当责任

（一）业务结构：甜奶为核心大单品，积极探索第二曲线图：李子园主业结构小而美的区域型乳饮料公司：公司于1994年在浙江金华成立，深耕含乳饮料领域近三十年，早年布局上游奶牛养殖与中游饮料制造，在经历了乳品周期性波动后，逐渐剥离业绩波动较大的养殖业务，聚焦更高盈利的乳饮料业务。2022年收入占比产品分项销售收入（亿元）CAGR=15%毛利率20014.313.644%41%38%35%32%42.1%10.49.338.2%35.6%38.0%36.5%7.65.8含乳饮料97.18%33.3%201720182019202020212022CAGR=13%20172018201920202021202216.0%1）含