白色家电行业深度：白电的长期定价逻辑是否已经改变？.docx

二、海外消费股估值维持高位的思考？

伴随海外消费品龙头增长中枢的下移，市场定价体系由PEG向PB-ROE转变成为了估值稳定乃至回升的关键因素。①复盘过去50年来海外消费行业较为领先的企业市值表现，成熟期后，海外消费公司估值触底回升，伴随较为稳定的业绩驱动市值增长；②消费龙头即使停止增长，仍能依靠较高的ROE保持较高收益水平和估值水平；③进入成熟期后，海外消费品上市企业营收和业绩增速进一步放缓，ROE的增长主要借助分红和股票回购以减少所有者权益来实现。

三、估值切换依赖市场配合，若未切换如何看PE提升机会？

我们认为估值切换其实是相对较强的市场假设，需要一段时间内占据市场主要地位的投资者或者边际资金形成一致共识方可兑现。市场未发生系统性变化的背景下，过往投资者形成的市场风格或难以在短时间内快速扭转。若估值体系未显著变化，我们认为价值股与成长股投资的关键之锚——ROE在成熟期亦有提升空间。（成长股以ROE趋势性提升为特点，价值股以ROE高位稳定为特点）。海外消费龙头在成熟期ROE普遍存在回升表现，主要由分红+回购提升驱动，从而带动PE估值维持稳定或修复上移，不依赖于市场风格的变化（ROE稳定背景下的提估值）。

四、聚焦国内：白电公司的估值中枢能够继续提升么？

基于PB-ROE框架，无论与国内还是海外消费公司相比，家电板块当下具有最高的风险收益比。①尽管家电ROE整体较高，但仍有较大的提升空间，从杜邦分析维度来看，国内家电公司的高ROE主要由高利润率来贡献，在周转率与杠杆比率上较惠而浦仍有提升空间。②格力、美的近年ROE有所回落，主因为未分配利润的大幅提升，留存收益增加影响到总资产的周转率，进而削弱了ROE。③家电企业有能力分红么？——分红潜力

较强：家电龙头现金储备充裕，资本开支整体可控，一旦市场风格转向奖励分红，龙头公司有充足空间去提升分红率与ROE。

五、家电公司失去成长性了么？——三个维度掘金家电成长

①海外家电是国内家电体量三倍，绝对空间充足：Statista数据显示，2022年全球家电市场收入规模达6943.20亿美元，其中中国家电收入为1774.34亿美元，占全球市场收入的25.56%，国内仅占全球家电消费量的1/4，国内品牌可以依托技术优化和价格优势与海外品牌竞争，挤占海外市场份额，从而增加企业营收。②消费升级仍是趋势，价增引领行业增长，内销整体“量增”存在分歧的背景下，家电产品高端化引领的量价齐升也将带来超额收益；③未来猜想：AI智能家居有望重塑行业，带来类“新能源汽车”行情。随着物联网、云计算与人工智能的发展与普及，消费者对智能生活品质产生了进一步追求，智能家居市场具有巨大增长空间潜力。

六、投资建议

我们认为PEG范式下，作为全球优质资产的A股家电板块价值有所低估。家电板块估值正逐步由传统PEG体系向更为成熟的PB-ROE体系切换，重点推荐优质白电龙头美的集团、海尔智家、海信家电、格力电器，及受益于龙头估值提升带来的板块性行情机会。

七、风险提示

宏观经济增速不及预期、原材料价格大幅波动、海外市场风险、市场竞争加剧等。

目录

一、前言：家电大涨背景下，过去估值体系是否需要修正？ 1

I、PEG范式下，成熟的家电行业一度失去市场关注 1

2、海外公司度过高成长阶段，却依然维持较高的PE估值 1

二、海外消费股估值维持高位的思考？ 3

1、他山之石：美国消费长牛股市值增长拆分 3

2、海外成熟消费公司PE提升原因：估值体系切换 5

3、估值切换依赖市场配合，若未切换如何看PE提升机会？ 5

4、分红率在ROE与估值提升中扮演关键角色 7

三、聚焦国内：白电公司的估值中枢能够继续提升么？ 9

1、如何看当前家电板块的估值位置？ 9

2、尽管家电ROE整体较高，但仍有较大的提升空间 9

3、家电企业有能力分红么？——分红潜力较强 11

4、无风险利率的下行也将提升估值中枢 12

四、家电公司失去成长性了么？——三个维度掘金家电成长 13

1、出海逻辑顺畅，海外空间三倍于国内 13

2、内销高端化：消费升级仍是趋势，价增引领行业增长 16

3、未来猜想：AI智能家居有望重塑行业，带来类“新能源汽车”行情 17

五、DCF模型下的白电估值推演 21

1、美的集团：永续增长率0.5%假设下，对应合理估值19.5X。 21

2、海尔智家：永续增长率0.5%假设下，对应合理估值19.1X。 22

六、投资建议 23

七、风险提示 24

图目录

图1:家电板块增速中枢下移，估值也逐步回落至10X左右区间，市场对白电长期空