超越加息：美国地产周期性繁荣.docx

目录

引言：超越加息的力量 1

一、供给：漫长修复 2

二、需求：仍待释放 3

三、周期之轮：供求非线性演化 6

四、前瞻：经济韧性与通胀粘性 8

图目录

图1：美国房价在加息周期中实现V型反转 1

图2：2022年后美国房价“缩量上涨” 1

图3：次贷危机后美国住房库存大幅去化 2

图4：次贷危机重创美国住房供给 2

图5：次贷危机后美国住房供给系统性下行 3

图6：次贷危机后美国住房供给经历漫长修复 3

图7：2007-2016年美国自住房数量增长陷入停滞 4

图8：2010-2013年美国投资房数量增长放缓 4

图9：1990年是美国千禧一代出生高峰期 4

图10：Z世代将接力千禧一代成为购房主力军 4

图11：次贷危机后美国居民资产持续扩张 5

图12：次贷危机后美国居民债务负担持续减轻 5

图13：新冠疫情提升美国居家办公占比 6

图14：新冠疫情以来海外主要经济体房价普涨 6

图15：美国房价收入比领跑主要西方国家 6

图16：房贷利率上行带来住房成交大幅萎缩 6

图17：疫情加剧美国住房市场供求紧张 7

图18：美国住房空置率与租房空置率均处低位 7

图19：次贷危机后美国房贷利率趋势性下行 8

图20：2022年后美国二手房交易大幅萎缩 8

图21：加息周期中美国房贷申领跌至历史低位 8

图22：美国地产投资逆势反弹 8

图23：房价上涨支撑美国住房服务通胀 9

图24：服务通胀粘性阻碍美国抗通胀进程 9

引言：超越加息的力量

2022年3月美联储开启史上最快加息周期，在16个月内累计加息525bp，将政策利率从0-0.25%升至5.25-5.5%区间。受此影响，美国30年期房贷利率也由2021年末的3.1%左右陡峭上行，在去年10月末触及7.8%的高位，之后随美联储降息预期升温下行，当前（2024年4月）在6.8%附近震荡。

尽管美国房贷利率快速升至次贷危机后的最高位，但美国房价1却并未如期下行，仅在2022年6月至2023年1月间短暂下行2.5%，之后又重拾升势，

2023年全年上涨了6.0%。

事实上，房价在加息周期中上涨并非孤例，反而是一种常态。回溯历史，加息仅能抑制房价涨幅，且存在明显的滞后性（图1）。美国房价涨多跌少，20世纪80年代以来仅有3轮下跌：90年代初储贷危机2（14个月）、次贷危机后（62个月）、2023年（3个月）。

但此轮美国房价在加息周期中实现V型反转，却是绝无仅有。政策利率水位持续上升，对房价的抑制作用理应不断增强。但事实的发展却与常识和经验相悖。这表明，当前有超越货币紧缩的力量，在支撑房价上行。

图1：美国房价在加息周期中实现V型反转 图2：2022年后美国房价“缩量上涨”

资料来源：Macrobond，研究院 资料来源：Macrobond，研究院

另一方面，美联储激进加息对于美国房地产市场交易量的抑制作用立竿见影，与经济直觉一致（图2）。在预期的影响下，美国住房交易量在启动加息

1本文使用经季节调整后的席勒全美房价指数（Case-ShillerU.S.NationalHomePriceIndex）作为美国住房价格的月频测度指标。该数据来自标准普尔公司，统计对象为经过2次及以上交易的独户别墅（single-familyhousing）。虽然该指数未将多户住房（condo）纳入统计，但Zillow数据口径下的两类住房价格走势基本一致。

2储贷危机是指美国1986-1995年的一场金融危机，32%（3,234家中的1,043家）的储蓄贷款机构倒闭。1986年油价暴跌引发

“能源洲”楼市泡沫破裂，1987年美联储加息令危机向全美扩散。由于储蓄贷款机构资产端以房贷为主，房价下跌与储蓄贷款机构倒闭形成恶性循环。

前2个月就开始了快速下跌。2022年1月至2024年1月，美国住房交易量3

累计下跌了38%，年化交易量跌至437.2万，创2011年以来新低。

缺乏交易量支撑的房价上涨，未来将如何演化？当前美国房地产市场在高利率下“缩量上涨”的有趣现象，值得认真探析。

一、供给：漫长修复

以次贷危机为界，2000年以来美国房地产库存大起大落（图3）。2000

年1月至2007年7月危机前，美国房地产总在售库存4从208万套增至439万

套，累计增幅达111%。危机后，2007年7月至2024年2月，美国房地产总

在售库存从439万套跌至145万套，累计跌幅高达68%，总库存规模处于