藏格矿业龙赋能助力，钾锂双业务齐飞.docx

丨公司名称

丨公司名称

投资要件

关键假设

假设1：量：关于钾肥，公司现有钾肥产能200万吨，老挝项目仍在勘探中预计最快2026年投产。根据

公司2023年年报披露其2024年全年钾肥目标产量100万吨，销售目标为104.2万吨，因此我们假设公司

2024-2026年钾肥销量为104.2/100/100万吨。关于锂盐，公司现有锂盐产能1万吨，随着新型吸附剂的更换

以及萃取装置的安装，公司碳酸锂产量会有一定的提高；麻米错项目5万吨碳酸锂项目预计于2025年。我们假设公司2024-2026年锂盐销售量为1.05/3.05/6.05万吨。

假设2：价：关于钾肥，我们认为钾肥未来几年供需保持紧平衡，但受到此前因地缘性政治因素干扰未被消纳的货重新大幅进口影响价格有所转弱，因此我们预测2024-2026年钾肥每吨含税均价为2562/2562/2507元。关于锂盐，根据我们测算近三年锂行业供大于需，锂价将逐步下行，但中长期看成本曲线抬升和陡峭化，锂价相较历史价格仍可处于高位，因此我们预测公司2024-2026年锂盐产品价格为9.5/9/10万元/吨。

假设3：利：参考公司历史营业成本，公司钾肥业务运营多年，生产成本较为稳定，我们预测公司氯化钾业务毛利率为56.2%/56.2%/55.2%。盐湖提锂成本位于锂行业成本曲线左端，我们预测公司碳酸锂业务毛利率为60.7%/56.9%/62.7%。

假设4：投资收益：假设巨龙铜矿二期于2025年年末投产，我们预测2024-2026年其铜精矿销量为

16.2/16.2/29.2万吨，铜精矿价格为8156/9004/9004美元/吨，对应投资收益为14.4/16.6/25.5亿元。

我们区别于市场的观点

市场担忧锂盐生产成本较低，本轮锂价下跌后将跌至历史低位。我们认为：根据我们测算近三年锂行业供大于需，锂价将持续下行，但中长期看成本曲线抬升和陡峭化，锂价相较历史价格仍可处于高位，很难再回到曾经的低位水平。

市场担忧宏观方面带来的供给端扰动无法长期持续，因库存影响钾肥价格将低于历史中枢。我们认为：根据我们测算供需保持紧平衡，地缘政治冲突或许无法长期维持，但对俄矛盾和经济制裁将长期存在，供给扰动仍存，因此价格难以位于历史中枢之下。

股价上涨的催化因素

锂价格中枢抬升和陡峭化；宏观扰动将长期持续，钾肥价格依旧高企

估值与目标

采用相对估值法，选取盛新锂能、赣锋锂业、融捷股份、亚钾国际和天齐锂业作为可比公司，考虑到公司未来在钾肥、锂盐和铜方面的业务不断增长，给予公司2024年一定的PE估值溢价23.2倍，对应市值为587

亿，对应目标价为37.16元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示

产品价格不及预期，环保风险，规划项目不及预期。

正文目录

丨公司名称

丨公司名称

国内钾肥巨头，碳酸锂业务打造业绩增长第二极 6

钾肥起家，切入新能源快车道 6

钾锂铜三品种齐头并进 8

宏观扰动持续，钾肥高价或将持续 9

全球钾矿资源稀缺且分布极不均衡，寡头掌握行业话语权 9

农产品打开钾需求成长空间 11

供需保持紧平衡，宏观扰动持续钾肥价格高企 13

国内氯化钾巨头，积极布局海外钾肥业务 15

国内：坐拥东察尔汗盐湖，积极布局青海西藏钾资源 15

海外：签署老挝钾盐勘探协议，氯化钾业务再有望扩张 16

低成本建立钾肥业务竞争优势 19

预计锂产品价格中枢将抬升 20

供给端扰动加剧，未来两年锂供应仍存不确定性 20

动力电池及储能电池拉动锂需求高成长 23

近三年供大于求，但预计锂价值中枢将抬升 25

积极扩充储备锂资源，锂盐产能稳步扩张 28

充分利用察尔汗盐湖资源，国内盐湖锂资源布局行业领先 28

“吸附+膜”工艺突破资源桎梏 30

锂盐产能稳定扩张，远期产能规划高达11万吨 32

“盐湖提锂”成本全球领先 33

参股巨龙铜业，持续享受丰厚投资收益 34

公司参股世界级铜矿驱龙铜多金属矿 34

产能持续爬坡，巨龙铜业进入投资收获期 34

盈利预测 35

核心假设 35

估值分析 36

风险提示 37

产品价格不及预期 37

环保风险 37

规划项目不及预期 37

图表目录

丨公司名称

丨公司名称

图表1：公司历史沿革 6

图表2：公司股权结构图（截止至2023年年底） 6

图表3：公司营业收入及同比 8

图表4：公司归母净利润及同比 8

图表5：公司分业务营业收入结构 8

图表6：公司分业务毛利结构 8

图表7：公司分业务毛利率 9

图表8：公司期间