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上市公司的代理问题及其对策

一.代理问题

假设经理人（或者企业家）与投资者签订了合约，其中规定了经理人将如何运用资金以及投

资收益在经理人与投资者之间如何进行分配等事项。如果双方能够签订一份完备的合约，从

而明确规定在未来任何可能的情况下经理人该如何处理，那么任何利益冲突或管理决策冲突

就不会发生了。也就是说，有了这种完备的合约，代理问题就不会发生了。然而，事实上，

要预测到所有将来可能发生的事情是不可能的，也将是说不可能签订一份完备的合约。这就

意味着，当遇到合约中没有阐明的不确定事件时，经理人和投资者必须进行决策权分配。由

于外部投资者及没有能力也没有兴趣来做经营决策，这样经理人最终就获得了剩余控制权，

即投资者向公司提供了资金，但又不参与公司的日常决策。因此，很多上市公司形成了“强

势经理人和弱势股东”的局面。

取得了剩余控制权后，经理人就能对投资者资本的处理和分配施加巨大的决定性影响。在这

种情况下，投资者就不再能确保获得公平的投资回报。按以上所阐述的公司契约理论，代理

问题是世上就产生于外部投资者难以确保获得公平的投资收益。

拥有了控制权，经理人就可能给自己提供高额津贴。例如，据报道，苹果公司首席执行官史

蒂夫乔·布斯可以自由支配一架价值9000万美元的喷气式飞机。管理人员有时甚至会直接

盗用投资者的资金，或者运用更为周密的计划如自己设立一家独立的公司，然后已调拨价格

的方式，将达公司的资金或资产转移到自己的公司。例如，经理人可以以较低的价格将达公

司生产的产品出售给自己的公司，或者让大公司以高于市价的价格购买自己公司的产品。众

所周知，俄罗斯的一些石油公司就以低于市价的价格出售石油给经理人自己的公司，而且不

会急着去收款。

“自利”的经理人也可能去做一些对投资者无利可图但又可以给经理人自己带来收益的项目，

从而浪费了公司的资金。例如，经理人可能会出于私利而滥用公司的资金去收购其他公司，

并高价收购目标公司。毫无疑问，这种投资方式会损害股东利益。更有甚者，经理人会让公

司采取反兼并措施，以确保他们个人工作职位的安全和私利的永久性。同样，经理人可能反

对任何取代他们地位的措施，即使他们的解雇会更有利与股东。这种管理层防御措施就是代

理问题的明证。

正如詹森所指出，代理问题在有“自由现金流”的公司表现得更为严重。自由现金流是指满

足了所有的盈利性投资项目所需资金后的企业的内生资金。这里的盈利性投资项目是指具有

正的净现值的项目。在那些具有较低未来成长潜力的成熟行业如钢铁.化学.烟草.造纸和纺织

等，自由现金流往往较高。经理人应将自由现金流作为股利返还给股东，这是他们的手托责

任。但是，在这些现金充足的城市行业里，经理人更趋向于将自由现金流投资与一些对他们

自身有利可图，但会损害股东财富，致使股东无利可图的项目。

还有一些重要因素激励经理人倾向于保留自由现金流。首先，现金储备使得经理人能在一定

程度上降低对资本市场的依赖性，从而避免外部审查，是经理人的生活更安逸。其次，通过

保留现金来扩大公司的规模以提高经理人的补偿金。

众所周知，经理人补偿金的多少取决于公司规模的大小以及利润的多少。最后，高级执行官

可以通过扩大公司的规模来提升他们社会的，政治的影响力和声望。与小公司的执行官相比，

大公司的执行官可能享受更高的社会知名度和吸引力。此外，公司自身规模的大小也是他们

满足自我的一种方式。面对经理人保留现金的强大激励因素，几乎不存在有效的机制能够迫

使经理人将现金流归还给股东。

詹森指出，日本很多上市公司在20世纪80年代保留了大量的现金流，远远的超过了对有利

可图的内部项目进行投所需的资金。由于缺乏有效的内部控制机制和外部监督机制，这些公

司在20世纪80年代曾掀起过度投资狂潮，热衷于无利可图的收购和多元化经营。这种浪费

性的公司行为至少在某种程度上导致了20世纪90年代日本经济的衰退。

代理问题的核心是管理者和外部投资者就如何处理现金流所存在的冲突。然而，在生物科技，

金融服务和医药生产等高成长性行业，公司的内部自身资金难以满足从事有利可图项目投资

所需的资金，这样，管理人员就很少会在无利可图的项目上浪费资金。毕竟这些项目的经理

人需要优格好声誉应为他们需要不断的在资本市场筹集资金。一旦人们知道经理人为了获得

私利而浪费资金，那么公司的外部筹资渠道就会迅速干涸。因此，这些行业的经理人就具有

为外部投资者谋利益的激励，以便通过建立起良好的声誉来为他们的好项目筹集更多的资金。

二.处理代理问题的对策

显然，股东非常有必要对代理问题加以控制，否则，他们