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投资协议中的防稀释条款解析

投资人和创业者都要保护各自的股权不被过分稀释。

在投资协议中，VC之所以要加入防稀释条款，其实就是为优先股确定一个新的转换价格，而并不是为了以后增发更多的优先股股份。

防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续中小企业融资中防止股份价值被稀释。（下文以A系列优先股为例）

结构性防稀释条款（Structuralanti-dilution）

结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。

（1）转换权（Conversion）

这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。这个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都能够接受。TermSheet中的描述如下：转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换成普通股，初始转换比例为1：1，此比例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时做相应调整。

举例来说：优先股按照2美元/股的价格发行给投资人，初始转换价格为2美元/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成0.5美元/每股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。

（2）优先购买权（Rightoffirstrefusal）

这个条款要求公司在进行B轮中小企业融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资，获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮中小企业融资的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东股份转让时，投资人拥有按比例优先受让的权利。

这也是一个很常见且合理的条款，TermSheet中的描述如下：优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候（发行“期权池”股份及其他惯例情况除外）按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。

降价中小企业融资时的防稀释保护权（Anti-dilutionprotectioninDownRound）

公司在其成长过程中，往往需要多次中小企业融资，风险投资人往往会担心由于下一轮降价中小企业融资，股份的发行价格低于自己的转换价格，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。

防稀释条款决定优先股在转换成普通股时的转换价格，而最初的转换价格是投资人购买优先股的价格。在公司以低于本轮的价格进行了后续中小企业融资之后，转换价格就会降低。所以，如果没有以更低价格进行发行股份（后续中小企业融资），初始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定没有结构性稀释），优先股也将按1：1转换成普通股。如果后续以更低价格发行了1次或多次股份，转换价格就会比初始购买价格低，优先股能转换成更多的普通股。

根据保护程度的不同，优先股的转换价格保护主要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。

TermSheet中的描述如下：防稀释条款（Anti-dilutionProvisions）：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转化价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人的稀释。

（1）完全棘轮条款（Full-ratchetanti-dilutionprotection）

完全棘轮条款就是说，如果公司后续发行的股份价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮投资人的实际转化价格也要降低到跟新的发行价格一样。哪怕公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致。

完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式，对普通股股东有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，有几种修正方式：A.只在后续第一次中小企业融资（B轮）才适用；B.在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）中小企业融资时才适用；C.采用“部分棘轮（Partialratchet）”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”。但这样的条款都很少见。

（2）加权平均条款（Weightedaverageanti-dilutionprotection）

这是最常见的防稀释条款，在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续中小企业融资发行价格的加权平均值，即：重新确定转换价格时，不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。

加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均和狭义加权平均，区别在于，对后轮中小企业融资时的已发行股份及其数量的定义。（a）广义加权平均条款是按完全稀释方式定义