宏观经济中央银行吞吐国债的影响与意义，“体”与“用”，“新锚”之辩.pdf

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内容目录

“用”：长期资金的投放通道4

“增长+储存”阶段（2002-2013年）5

“平稳+释放”阶段（2014年至今）6

“体”：金融强国的必经之路7

美国发币基础变迁历程7

中国发币基础变迁历程9

展望：“执其通施以御其司命”11

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图表目录

图1：银行通过发放贷款创造存款，同时扩表（法准率10%）4

图2：私人部门获得贷款，同时扩表4

图3：基础货币与广义货币5

图4：我国信用货币与基础货币规模稳步增长5

图5：近年中国外汇占款规模停滞5

图6：我国法定存款准备金率成为“明牌”6

图7：相较名义GDP，我国央行在“缩表”6

图8：银行净息差水平快速下降7

图9：近期MLF余额快速拉升7

图10：美国内战时期发行的10美元面值“绿背钞”（正面）8

图11：大萧条时期美元流通规模不升反降9

图12：1934年《黄金储备法案》大幅上收黄金9

图13：外汇占款仍居央行资产端主导地位10

图14：国债在美联储资产端占比超过六成10

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中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步

增加国债买卖”。这意味着央行投放资金的方式发生重大转变，引发广泛关注与

联想。那么，应该如何理解这一变化？

我们认为，央行重启国债买卖，可能出于三方面考虑：

短期看，买卖国债将部分替代（升）降准，作为流动性吞吐的新“锚”，未来准

备金率调整更侧重于信号作用。

中期看，买卖国债可以优化央行资产负债结构，增加国家信用在资产端的比重，

进而将人民币发行的“锚”从外汇储备转为国家信用。

进一步拉长视角，未来宏观政策或以财政货币的深度联动为基本特征，央行买卖

国债将成为两者联动的“锚”：一方面，买卖国债将大幅增加货币政策潜能，必

要时可以作为应急工具提供大额流动性并管理利率曲线；另一方面，积极财政政

策、财税体制改革和债务风险化解也将得到适宜的资金保障。

需要明确，吞吐货币既是央行的核心职能，也是常规操作。在以“央行-银行”

为枢纽的二元货币体系中，社会流通的大部分“钱”（现金除外）并非由央行直

接提供，而是央行向银行供给基础货币，银行以此为“本金”进行信用派生所形

成的，比较典型的方式就是商业银行通过发放贷款创造存款，形成“信用货币”

或“广义货币”。简单来说，基础货币是“央行的钱”，主要在金融机构间流通；

而信用货币是“银行的钱”，主要在社会上流通。在信用派生过程中，银行和居

民、企业等主体的资产负债表同步扩张，“银行的钱”增加，而支撑这一切的正

是“央行的钱”。

图1：银行通过发放贷款创造存款，同时扩表（法准率10%）图2：私人部门获得贷款，同