万华化学(600309)深度报告：一年好景君须记，又是橙红橘绿时.pdf

万华化学(600309)/基础化工

目录

1公司成长性复盘：有望迎来下一个橙红橘绿的收获时刻3

2石化业务：小院沃土，新引活水6

2.1已有两大石化项目，是公司一体化战略的产业基石6

2.2即将投产两大石化项目，小院沃土即将大幅扩张7

2.3乙烷路线效益良好，相关项目规划紧锣密鼓9

3聚氨酯：核心资产，树大根深11

3.1MDI：长期地位愈发巩固，短期供应或将偏紧11

3.2TDI：市场地位进一步增强，行业格局优化13

4精化及新材料：硕果满枝，橙黄橘绿14

4.1POE项目：国内首家，投产在即14

4.2PA12项目：已实现全线贯通17

4.3PC产业链：一体化、规模化、差异化三大优势加持19

4.4柠檬醛：千呼万唤始出来20

5盈利预测与投资建议22

5.1盈利预测假设及业务拆分22

5.2估值分析23

5.3投资建议23

6风险提示24

插图目录26

表格目录26

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1公司成长性复盘：有望迎来下一个橙红橘绿的收

获时刻

万华上市23年来规模和盈利水平保持高速增长。公司于2001年1月上市，

公司上市23年以来保持了持续的高速增长。公司营业收入从2000年的3.45亿

元，增长到2023年的1754亿元，CAGR达31.12%，归母净利润从2000年的

0.50亿元，增长到168.16亿元，CAGR达28.81%，营收和归母净利分别达到上

市之初的509倍和338倍，保持了持续且高速的成长性。

公司业绩呈现台阶式的增长，目前处于第四个大的平台期的尾声。我们在深度

报告《万华化学：从单轮驱动到构建四梁八柱》中已阐述过，公司的成长性具有显

著的“投资驱动的台阶式增长”的特点，由于受到产能建设和消化周期等因素的制

约，企业的成长并非连续的、绝对线性的增长，这也是化工行业的普遍特点。单个

大型化工项目从规划起始，经工程建设，到最终投产稳定高负荷运营，一般要经历

3-5年的周期。针对有关键意义的大型一体化项目，公司长期保持新规划一批项目、

新建设一批项目、新运营一批项目的发展节奏。公司历次大型项目投产的当年或次

年，往往开启公司销售收入和利润中枢向更高平台抬升的新阶段。公司第一次“上

大台阶”发生在2006年宁波一期MDI项目投产。宁波一期MDI项目投产后，公

司销售收入体量从2005年的33亿元提升到2007年的78亿元，净利润也在

2007年首次突破10亿元。此后的宁波二期投产、烟台工业园一期项目投产、烟

台工业园乙烯项目投产均可以观察到类似现象。2020年底乙烯二期项目投产，公

司的营收体量从2016-2020年平均571亿元，提升到2021年的1455亿元，平

均年度利润也从104亿元，跃升到2021年的250亿元。

图1：万华化学股价复盘

资料来源：wind、百川、民生证券研究院，截至2024年5月10日

近10年公司股价2次翻倍级别的大幅上涨，两大必要条件是新建产能集中

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