震荡偏强，关注顺周期和成长.pdf

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图29：纺织服装、服饰业出口交货值当月同比连续6个月收窄16

图30：TMT行业固定资产投资完成额维持在近半年高位17

图31：3月半导体销售增速同比为15.2%17

图32：家电出口、内销同比增速均连续转正4个月18

图33：水泥价格低位企稳回升18

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一、周度聚焦：信用回落下A股会如何表现？

（一）复盘历史，社融增速快速下行时A股表现分化

复盘历史，社融增速快速下行时A股表现分化，核心影响因素是经济、盈利。我们选取社

融当月新增TTM同比作为观测指标，原因在于单月社会融资规模增量增速波动较大，而TTM增

速表现相对平稳，因此观察历史上社融当月新增TTM增速快速下行至负共有7个时期，分别是：

2009/10-2011/4、2013/4-2014/4、2017/12-2018/11、2020/12-2021/9、2022/9-2023/1、

2023/4-2023/7、2023/12-2024/4。（1）社融当月新增TTM增速快速下行期间，市场表现较为分

化，7次中有3次上涨，4次下跌。（2）观察期间内中长贷和工业企业盈利增速（此处使用TTM

同比）、经济指标（PMI、商品房当月销售面积增速、社零当月增速）、流动性（DR007自2005

年起的历史分位数，下同）、上证估值分位数的变化来看，发现影响A股走势的核心因素是经济

和盈利。一是经济数据和盈利增速边际上升时上证综指上涨，如：2009/10-2011/4、

2020/12-2021/9、2023/12-2024/4期间，工业企业盈利增速分别上升36、34、3个百分点，且

2009/10-2011/4期间社零增速回升，2023/12-2024/4期间PMI和商品房销售均有一定回升，基

本面向好的同时叠加盈利改善，上证涨幅分别达到6.8%、5.2%、1.6%；但盈利和基本面走弱时

上证表现多不振，如2017/12-2018/11、2022/9-2023/1、2023/4-2023/7期间工业企业盈利增速

下滑，PMI、商品房销售及社零增速均表现偏弱下上证下跌。二是流动性和估值的影响相对偏小，

如：2009/10-2011/4期间上证走强时DR007分位数右6.4%上升至67.3%，流动性有收紧趋势；

2013/4-2014/4、2017/12-2018/11、2023/4-2023/7期间上证估值分位数均有所下行，但市场仍

表现偏弱。

图1：2005年以来社融TTM增速下行至负共有7段

资料来源：华金证券研究所，wind

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图2：社融T