前瞻研究：黄金，遥遥领先的预言.pdf

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投资聚焦

黄金具备货币、金融和避险三重属性，因此黄金定价应当满足三因素模型：美

元空头，通货膨胀预期，和危机期权三重属性同时影响黄金价格。本文通过研究金

油比的含义，定义了黄金三因素框架下的3+1因子定价模型。基于模型，本文从动

态视角探索了黄金价格泡沫的检验指标，并从历次黄金价格泡沫中发现泡沫过程正

是在预言三因素未来可能的变化格局。

核心逻辑

金油比隐含黄金三重属性。在布雷顿森林体系解体之后的半个世纪里，黄金和

石油的价格出现了70倍左右的上涨，但金油比（黄金名义价格÷石油名义价格的

比值）的波动却小得多。金油比相对平稳的原因，正是黄金三重属性的体现。黄金

价格÷石油价格，一定程度上抵消了通货膨胀预期和危机期权，而把金油比突出为

美国和美元竞争力的倒数。

动态视角来看，三因素模型仅在泡沫期间失效。我们建立了黄金定价的3+1因

子模型，其中因子分别为：广义美元指数，美元实际购买力，剔除黄金价格影响的

CRB-GOLD商品指数，波动率VIX指数。通过设置滑动时间窗口探索各因子对黄金价

格的贡献变化以及拟合误差的变化可以发现，通货膨胀对黄金价格的影响最大，其

次是美元空头，同时，均方误差MSE较大的区间对应着黄金价格的泡沫阶段，泡沫

消除后，MSE也会降至0附近。

MSE对应的黄金价格泡沫预言未来黄金价格的新形态。MSE较大的时间区间对

应着黄金价格泡沫，而在泡沫消除后，黄金的价格会稳定在比泡沫前更高的位置上，

三因素模型对黄金价格的解释再次生效。因此，黄金价格泡沫前后至少有一个或者

多个因子有着剧烈的变化，改变了基本面架构下的黄金定价。黄金价格泡沫正是在

预言美元汇率、通货膨胀、危机期权三因素未来可能的变化格局。

创新之处

目前市场上从金油比等交易指标去探索黄金定价体系的研究较少，且在黄金三

因素定价模型中，使用过多因子而忽略了因子之间可能存在的共线干扰，以及基本

面逻辑较弱的缺陷，加之长时间段的静态模型难以捕捉不同因子对黄金定价的贡献

变化。本文基于三因素设计了黄金定价的3+1因子模型，并且从动态视角解读了三

因素模型的失效情况，找到了检验黄金价格泡沫的指标（MSE）。泡沫结束后黄金步

入更高的价格区间，黄金价格泡沫正是在预言三因素未来可能的变化格局。

2请务必阅读报告末页的重要声明

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正文目录

1.摘要6

2.黄金价格历史回顾7

2.1黄金价格变化难以通过单一的指标去解释7

2.2黄金自由浮动价格体系下的浪潮10

2.3金油比12

3.黄金三重属性与三因素模型14

3.1金油比隐含金价三因素模型14

3.2三因素模型中的广义美元和美元实际购买力15

3.3黄金三因子定价模型16

4.第四个因子的选择18

4.1大宗商品的影响18

4.2基于三因素框架的3+1因子黄金定价模型19

4.33+1+X模型：改善能力有限，存在效果幻觉20

5.动态视角：三因子模型是短期偏离还是长期失效？23

5.1基于时间窗口的黄金定价动态模拟23

5.2拓展到20世纪70年代的黄金定价动态模拟25

6.MSE——黄金价格新形态的预言29

6.1因子添加不改变MSE开始上涨的时间节点29

6.2基于MSE认识黄金价格泡沫29

6.3黄金的预言——关于未来31

7.投资建议：关注储备丰富、产量增长的中国黄金企业36

7.1紫金矿业：全球矿业巨头，矿产金高位再进阶36

7.2山东黄金：增产增储规划清晰，步入快速发展40

7.3中金黄金：黄金央企上市平台，金铜共振44

7.4赤峰黄金：推进降本增效，经营业绩改善47

7.5银泰黄金：扩能增产可期，夯实成长属性50

8.风险提示5