债券策略报告：地产政策、信用环境与票息策略.pdf

固定收益定期报告

做多的支撑，离不开稀缺性预期。从近期城投债配置逻辑来看，

存在一定的期限轮动过程——5月以来，从1年至2年轮动至2

年至3年。城投债久期之间轮动，有做票息的需求之外，还有两

点因素：一是4月底调整时，1年至3年城投债收益上行幅度偏

大，给做多提供了空间；二是今年城投债供给旺季不旺，净融资

持续收缩。另一方面，二永债和超长信用债出现“疤痕效应”。

总体上，本轮政策“组合拳”落地，针对地产需求、供给及开

发商三方面展开，可见托举决心。信用扩张修复预期形成，本就

会抑制债市做多，而票息资产历经急跌修复，目前部分券种利差

保护渐窄，叠加“疤痕效应”的影响，使得其与年内收益低点尚

有一段距离。

接下来，增量资金涌入（理财与保险）和供给短板，仍有利于

票息资产做多，可券种收益弹性要加以区分。策略布局方面：1）

城投债更为占优，非重点省份3年至4年AA(2)个券建议关注配

置机会。2）银行次级债与10年国债价差偏低，等待左侧机会好

于当前增持，4年附近关注点位在2.5%至2.6%之间。3）超长产

业债方面，由于久期过长，其更适合在绝对债牛，震荡市需规避

流动性风险；大行超长二级资本债连续调整，绝对点位在2.7%附

近，利差具有一定吸引力，关注短期交易机会。

风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机

构负债端面临压力。

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内容目录

1.从信用环境理解地产托底举措4

2.票息资产的确定性与风险顾虑10

图表目录

图1.房企投资回报率仍在下探阶段，政策端托底有一定必要性5

图2.非金融非地产企业长债融资反而有回升6

图3.上游行业是长期债务融资增速快于其他行业6

图4.上游资源行业固定资产周转率及投资回报走势7

图5.横向比较其他行业，上游资源行业回报率处于较高水平7

图6.城投内生投资回报率的下降源自房企的拖累8

图7.近几年土地市场拿地，城投贡献不少力量8

图8.区域负债率越高，土地市场对城投的依赖度不低9

图9.商品房销售受阻，拉升库存周期，土地市场面临的阻碍再多一重10

图10.理财总规模近期持续攀升10

图11.5月过半，理财规模增长已经超过去年全月表现11

图12.一级市场的配置层面，同样反应重点省份更受投资者追捧13

图13.历年6月，是地方债或者国债净增节奏较快的时点14

图14.超长二级资本债交易活跃，10年以上产业债则相对一般15

图15.3月至今，保险增持债券力度强化16

表1：5月以来，地产政策托举从多方面展开4

表2：票息资产收益进入窄幅震荡阶段，但表现仍有差异12

表3：城投债增持偏好多在2年至3年13

表4：银行次级债与年内低点的距离多在20bp以内14

表5：超长信用债定价在二级资本债与产业债之间出现较大差异15

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