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2024年思考乐教育研究报告：重启扩张_聚焦华南地区份额提升

1.思考乐教育：转型聚焦素质教育和高中培训

1.1.双减前后对比：净利率已超过双减前

思考乐教育定位为中国华南地区领先民办教育服务提供商，2012年深圳思考乐成立，2014年在深圳成立首间学习中心，2016年业务拓展至厦门，2017年拓展东莞及佛山地区，2019年于港交所上市，2020年发布“550战略”，计划立足于广东省，寻求异地扩张，双减前截至2020年末集团有152个学习中心，一度拓展到江苏及浙江等12个城市。双减后公司调整经营战略，关闭除深圳外其他校区，聚焦素质教育和高中辅导业务，22年底公司尝试进军直播市场，开通“思考乐GO”抖音直播账号，23年底停止该业务，专注校外辅导，同时推出游学、国际教育业务板块。23年公司收入/归母净利/经调净利为5.7/0.86/1.08亿元（调整项为电商亏损0.14亿元及股权开支0.08亿元），同比增长42%/58%/99%，其中学业备考/素质教育收入占比分别为9%/91%，分别同比增长61%/40%。

对比双减前后，我们注意到以下变化：1）收入规模及收入结构：从收入规模来看，双减后公司收入最低降至4.02亿元，23年随着非学科教育业务及高中业务快速增长，23年收入已恢复至5.71亿元，但同比21年仍下降31%，我们分析，主要由于学生数仍仅为双减前80%左右、学费则基本相当。从收入构成来看，双减前公司业务以“升学”业务为主，收入占比96%-98%，“乐学”业务主要为小学1-3年级提供数学、语文、英语及表演艺术、绘画等兴趣课程；21年受双减政策影响公司停止K9学科辅导，21年素质教育占比提升至24%、23年提升至91%，双减前2018年公司高中业务占比为9.2%，收入为0.45亿元，23年高中收入已恢复至0.52亿元。2）盈利能力：双减前公司毛利率最高在19年提升至42.7%，主要受益于课程提价及教师产能利用率提升，20-22年受及政策影响毛利率下降至34%-38%，23年受益于产能利用率提升、毛利率已提升至41.8%、接近19年水平；归母净利率/经调净利率则已超过双减前水平（23年归母净利率/经调净利率分别为14.8%/18.9%，双减前最高达14.6%/18.8%），根据公司公告，主要受益于租金成本近两年大幅下降。3）运营指标：双减前公司正处于加速拓展阶段，2020年10月公司董事长陈启远发布“550战略规划”，计划5年再超过50座城市建设超500所分校，双减前公司在深圳、东莞、佛山、惠州、广州、珠海、宁波、苏州等11城市开设152所学习中心，双减后学习中心数量最低降至60家左右，根据公司官网数据24年5月公司学习中心超过140所，基本全部集中在深圳地区。双减行业出清后，市场需求旺盛，从教师人数来看，目前约为双减前的60%，但双减期间公司核心管理层及教师团队稳定，随着业务恢复教师人数逐步提升。

历史回顾来看，公司2016-2023年收入/归母净利/经调净利CAGR为18.8%/35.3%/39.7%，净利增速高于收入主要受益于毛利率提升及销售费用率下降。1）从收入端来看，除20和22年外，公司收入端基本保持在两位数以上增长，其中16-19年在30%以上，主要由于公司在16-19年网点快速扩张以及校区产能利用率快速提升；20年受到影响，公司迅速转为线上授课，收入有所放缓，但仍保持增长；22年受双减政策影响，公司停止学科培训，关闭大量低效门店开始加码素质教育转型，23年转型成效显现，收入实现高增。分业务来看，2016-2023年学业备考/素质教育收入CAGR分别为-15%/100%，这主要由于政策后的结构调整，入读人次CAGR为18%/92%；人均收费CAGR为4%/3%。23年素质教育/学业教育收入分别为5.2/0.5亿元，同比增长40%/60%，入读人次分别为23.9/2.3万，同比增长38%/57%；课时数分别为597.3/58.0万课时，同比增长39%/60%；人均课时分别为25/25课时/季（课时数/入读人次），同比增长1%/2%；人均收费分别为2171/2234元/季（收入/入读人次），同比增长1%/3%；课时费分别为87/89元（1课时=45分钟），同比增长1%/1%。

2）从净利端来看，16-19年公司净利受益于毛利率提升及规模效应下期间费用率下降，18年净利增速远高于