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2024年银轮股份研究报告：纵横天花板持续突破_新一轮成长曲线开启

1热管理冉冉升起的龙头，业绩稳健上行

1.1深耕商+乘用车热管理，实现纵横产品矩阵完善

银轮股份为热管理行业龙头，从商用车转型乘用车零部件，后续产品矩阵逐步完善。公司为热管理行业龙头，早期以换热器产品起家以燃油商用车客户为主，后逐步开拓乘用车、新能源以及工业民用热管理产品，产品矩阵不断完善。目前公司主要产品包括商用车及非道路热管理产品、乘用车及新能源热管理产品、发动机后处理产品以及工业民用热管理产品，新能源商用车业务形“1+3+N”布局，产品覆盖智能冷却模块、HVAC模块和TMS热管理模块，新能源乘用车业务形成“1+4+N”布局，产品涵盖前端冷却模块、集成模块、空调箱模块和芯片冷却模块，工业民用产品涵盖特高压输电冷却、发动机组换热、电力储能、数据中心等领域热管理业务。

公司成长经历四个阶段：1）第一阶段：切入商用车：公司在初期，产品以农机产品为主，2018年商用车和非道路用车热交换事业部成立，致力于发动机、商用车及工程机械冷却系统产品开发和制造。2）第二阶段：切入乘用车：乘用车平台成立于2019年，公司正式切入乘用车热管理产品配套开发与制造。3）第三阶段：切入北美新能源车企产业链：2020年公司正式切入北美新能源车企供应汽车换热模块产品，成为乘用车增长的重要增量，公司为全球北美新能源车企车型提供热管理产品配套。4）第四阶段：国际化与品类拓展：银轮在中国、北美、欧洲这三个全球最重要经济体的三个战略发展支点都进行了深度布局。公司将继续深化国际化布局，致力于为银轮全球客户提供增值的、有竞争力的产品服务，进而实现银轮和全球客户、战略合作伙伴双赢的局面。

品类和客户：辐射国内外汽车工业巨头多板块业务。公司从商用车入局，逐步拓展乘用车、新能源车、数字与能源等多领域客户多点开花。1）燃料电池领域：主要客户有亿华通、上汽大通等。2）乘用车领域：主要客户有福特、通用、宝马、雷诺、曼胡默尔、捷豹路虎、广汽三菱、东风日产、丰田、吉利、广汽、长城、长安、比亚迪、上汽等；新能源汽车领域主要客户有沃尔沃、保时捷、蔚来、小鹏、零跑、通用、福特、宁德时代、吉利、长城、广汽、比亚迪、宇通、江铃、长安等。3）商用车领域：主要客户有戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等；工程机械领域的主要客户有卡特彼勒、约翰迪尔、住友、徐工、龙工、三一重工、久保田等。4）数字与能源板块：主要客户有ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海尔、海信、三星、LG、天舒等。

战略定位明确，围绕1+4+N业务布局。公司2017年切入新能源乘用车热管理产品，截止2022年已经形成了“1套热管理系统+4大热管理模块+N种零部件”，四大热管理模块为前端冷却模块、空调箱模块、集成模块、芯片冷却系统等。其中冷媒冷却液集成模块主要包含水冷冷凝器、电池冷却器、电子水泵、电子水阀、冷媒集成通道、水壶及水路通道、积液器、液体分离器等；空调箱模块包含空调箱壳体、室内冷凝器、室内蒸发器、鼓风电机及叶轮、控制器、过滤器等；前端模块包含电子风扇和低温散热器。

1.2营收分布：商用车、乘用车、工业民用三大板块组成

源自商用车，乘用车逐步拓展。公司主要业务由商用车与乘用车热管理构成，工业民用板块开始加速布局。2020年，公司商用车业务占比一度达70%，后续持续下滑至40%，与此相对，2021H1开始，乘用车业务收入大幅增长，并且在2023年超越了商用车表现，2023年，公司乘用车、商用车占比分别为49.27%、40.99%，后续工业民用板块布局加速增长，在2023年营收占比达6.32%。

北美新能源车企客户放量驱动乘用车占比快速提升，二三曲线增长稳健推进。重要客户的快速放量多点开花，公司2021年至2023年期间乘用车业务占比分别为28.61%、42.32%、49.27%，营收分别为22.36、35.89、54.28亿元，主要得益于新能源乘用车销量快速增长及公司新能源乘用车产品业务快速发展。与此同时公司营收稳步增长，2016年公司营收仅为31.19亿元，2023年达到110.2亿元，CAGR达到19.76%。2015年起，公司进军乘用车业务，并从传统乘用车热管理向新能源车热管理突破，当前重点发力新能源领域。

1.3财务表现：收入持续增长，盈利能力提升

公司过去10年实现收入利润的稳定向上增长。公司10年复合增速为19.1%，源自商用车，乘用车逐步拓展。公司主要业务由商用车与乘用车热管理构成，工业民用