芭薇股份(837023)化妆品ODM翘楚，战略清晰，向品牌孵化平台迈进.pdf

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投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内稀缺的化妆品ODM一体化服务商，

历史上多次前瞻性业务布局突破增长瓶颈。21年公司启动“大客户+大单品”战略，

短期与优质新锐品牌联合，共享国内结构性机会和出海增量；中长期积淀研发经验，

向品牌孵化平台迈进。预计公司24-26年归母净利润分别为0.50/0.83/0.94亿元，对

应PE分别为22/13/12倍。可比公司24-26年平均PE分别为24/18/19倍。考虑募

投产能在25年达产，以25年为目标市值时点，给予18倍PE，目标市值14.54亿

元。首次覆盖给予“增持”评级。

关键假设点

近几年公司稳步扩产，产能利用率仍持续高位（80%以上），未来三年以产能扩张

驱动收入增长。预计24-26年化妆品总产能分别为2.18/3/14/3.14万吨，预计新增

产能利用率逐步提升，产销率维持稳定，预计24-26年化妆品总销量分别为

1.31/2.05/2.42万吨。

价格方面，公司同时掌握配方+工艺，并发力原料研发补齐短板，预计有能力维持

各大品类价格水平，预计24-26年四大类别产品单吨价格不变。

毛利率方面，公司提供一站式服务，具备较好溢价能力，预计毛利率水平有望保

持。就护肤品（除面膜），近年公司加大原料集采平台建设，预计原料价格波动对成本

的影响将弱化。

有别于大众的认识

市场认为国内代工行业梯队固化，本土企业很难赶超。

我们认为基于多年代工积淀，本土企业具备创新周期和生产成本优势，与海外工

厂形成差异化竞争。当前外部环境对本土代工厂有利，一是本土原料创新步伐加快，

从源头补齐研发体系短板；二是国货新兴品牌蓬勃发展，带动本土代工需求；三是化

妆品全产业链监管趋严，加强上下游之间绑定。在国货品牌向中高端进阶过程中，具

备强研发实力的ODM企业将胜出。

市场认为公司新的战略导向增加对大客户依赖，公司难以持续成长。

我们认为，一是公司提供一体化服务，全面赋能新兴品牌发展，品牌对代工厂有

较强黏性；二是成功案例释放释放灯塔效应，有助于吸引同类型客户合作；三是“大

客户+大单品”战略具有正反馈机制，推动公司建设更加完备、科学的研发体系，向品

牌孵化平台迈进。

股价表现的催化剂

国内新客户订单增长超预期；SKINTIFIC品牌东南亚市场渗透超预期；原料研发

成果超预期。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共34页简单金融成就梦想

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