白酒2023年中报总结：报表质量分化，营销竞争加强.docxVIP

投资评级

投资评级:看好(维持)

最近12月市场表现

食品饮料

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沪深300

12%

5%

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-8%

-14%

-21%

分析师 孙瑜

SAC证书编号：S0160523010003

sunyu02@

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报表质量分化，营销竞争加强

食品饮料/

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白酒2023年中报总结

证券研究报告

核心观点

低基数温和复苏，商务需求仍待修复。23H1白酒板块营业收入同比增长16.85%，归母净利润同比增长19.52%，扣非净利润同比增长19.25%；23Q2白酒板块营业收入同比增长18.58%，归母净利润同比增长21.03%，扣非净利润同比增长21.81%。23Q2行业需求延续温和复苏态势，报表增速环比23Q1有所回升，主要系基数回落。宏观层面，23Q2社零、餐饮延续温和复苏态势，居民消费升级趋势暂缓，仍待购买力及消费者信心的进一步修复；伴随企业盈利增速不及预期，商务消费需求也仍待进一步经济刺激政策的落地效果。行业层面，23Q2上市酒企核心单品批价基本走平，淡季酒企发货及需求基本匹配，批价保持相对平稳。其中，高端价格带五泸节奏错位对垒，批价低位保持平稳；次高端价格带剑南春水晶剑、汾酒青20走势最为稳健，其他次高端单品批价小幅波动。

收入端：高端、次高端分化加大，地产酒景气延续。23Q2酒企增速分化加大，行业经营压力向酒企报表质量传导，业绩调整风险有望逐步出清。2022年白酒行业步入供需弱平衡状态，渠道库存压力增加，但酒企报表增速兑现仍然保持稳健；2023年渠道周转压力开始向酒企报表传导，特别是产品结构偏高、受商务需求影响较大的高端、次高端酒企，业绩分化加大。从现金流表现看，22年以来酒企收现连续回落，23Q2渠道回款压力进一步在高端酒报表显现。21Q4+22Q1、22Q2、22Q3、22Q4+23Q1、23Q2白酒板块收现同比增速分别为19.7%、8.8%、12.9%、12.9%、10.4%，订单额（收入+△预收）同比增速分别为20.3%、-0.4%、19.0%、12.1%、16.3%。22Q2以来白酒行业动销及发货差异导致渠道周转压力逐季增大，22Q4~23Q1经历开门红打款、疫情达峰、渠道信心不振的集中压力测试，23Q2需求弱复苏背景下供需格局仍待改善，酒企报表压力仍在逐步释放。高端酒企23Q2表现分化，整体业绩表现仍然稳健。23Q2茅台、五粮液、老窖营收分别同增20%、5%、30%，归母净利分别同增21%、5%、27%。次高端酒企底部持续承压，报表端压力持续释放，静待需求修复。经济复苏前期，商务及中产消费需求仍待改善，23Q24家次高端酒企合计营业收入同比增长21.93%，板块内部分化明显（23Q2汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒收入分别同增31.75%、2.22%、32.10%、-32.02%）。徽酒、苏酒消费景气保持相对占优，报表质量表现领先。23Q2伴随疫后场景修复，大众消费复苏推动地产酒业绩保持较好兑现，整体收入、归母净利分别为22.10%、29.91%，订单额、收现增速分别为33.0%、25.0%。

利润端：毛销差持续提升，营销投入分化。23Q2上市酒企净利率同比增幅环比收窄，主因营销投入加大，毛销差承压。我们统计17家白酒上市公司中，23Q2毛销差、净利率同比提升的酒企分别各有8家、9家。存量竞争背景下，酒企营销投入分化，23Q2毛销差同比增长1.20pct。2023年酒企营销手段也更贴近C端，1是数字化营销手段全面跟上，各家纷纷上线扫码红包及反向奖励刺激开瓶；2是宴席投入白热化，主要酒企包括酱酒都有布局；3是积

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行业专题报告/

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极通过演唱会、旅游等热门手段帮助刺激动销。伴随酒企存量竞争加剧，产品结构升级放缓，预计全年毛销差仍待修复。管理费用率方面，23H1白酒企业管理费用率下滑0.47pct至4.72%；营业税率方面，2023H1白酒上市公司营业税率为14.61%，同比增长0.29pct。利润增速方面，23Q2次高端（35.99%）＞地产酒（25.02%）＞高端（18.36%）。扣非净利润角度来看，低基数下，23Q2次高端及地产酒增速环比提升，高端酒增速保持相对稳定。其中，次