微观结构跟踪-相信市场的定价：全面理解首轮特别国债发行和交易.docx

目录

债市策略：相信市场的定价，全面理解首轮特别国债发行和交易.3

20年特别国债发行利率较高：曲线利率向市场利率靠拢可能性更大3

TOC\o1-2\h\z\u30年特别国债活跃度较高：分化活跃券，创造套利机会 5

市场情绪和技术指标 6

情绪监控：整体情绪升温 6

长短期技术指标显示债市情绪一般 7

机构行为监控 8

资金交易升温，杠杆率上升 8

新发债热度下降，一致性预期分化 9

二级市场热度偏弱 10

资产相对性价比 11

套息空间不大，互换利差整体上涨 11

利率债期限利差走势各异 12

期限利差走阔，信用利差收窄 12

国债期货跨期价差整体走低 13

中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位 14

风险提示 14

债市策略：相信市场的定价，全面理解首轮特别国债发行和交易

5月的首轮特别国债（2400001，30年和2400002，20年）发行已经结束，2400001已经经历一周的交易，如何理解它们的发行和交易表现？我们认为2400002的中标利率偏高，可能是市场选择的反应，后续曲线利率更可能向市场利率靠拢；2400001的交易量偏高（相较于2020年的特别国债）是中标价格市场化的正常结果，可能造成30年国债活跃度分流，创造套利机会。

20年特别国债发行利率较高：曲线利率向市场利率靠拢可能性更大

5月24日，20年特别国债2400002发行，中标利率为2.49%，高于前一日20年期国债在前一日中债利率曲线上的位置2.46%。这在市场上造成了不一致预期，即后续是特别国债市场利率向2.46%下降，还是曲线修正向上向2.49%靠拢？

我们认为后者的可能性更大，20年特别国债的上市和具有一定的活跃度，可能会使得中债估值的利率曲线修复向2.49%靠拢，20-10Y利差可能短期内偏走阔。

首先，需要正确理解当前中债曲线上20年国债利率点位的形成机理，

中债国债曲线上20年位置的利率点位，有可能是低于当前的20年市场

潜在交易利率的。一方面，由于前期20年活跃券极少，且没有20年国

债的新券发行，除特别国债外，市场上流通的20年国债实际上是10年

前发行的30年国债，20年的利率点位主要是依赖10年和30年利率点

位通过插值法得到，对于实际20年的交易利率参考不足。

另一方面，从目前少量的交易情况看，前一周有少量20年国债成交

（130019），其利率为2.47%左右，高于利率曲线位置。需要注意，130019

的久期略短于20年，同时其票面利率很高（4.76%），其免税效应可以带

来收益提升（相较2.5%左右的2024年特别国债20年票面利率），市场潜在利率可能在2.5%左右。即使在这种情况下，130019的利率亦高于中债曲线利率，可见中债曲线利率可能是低于市场认可的潜在利率的。中债曲线之所以不采纳该成交利率，可能还是因为交易量偏少。如果后期2400002活跃度提升，利率曲线估值可能反而向交易价格靠拢，而不是相反。

图1：市场现存剩余期限20年左右国债信息列表 图2：地方债中标利率与国债利率均值利差关系分布

数据来源：， 数据来源：，

其次，从地方债和国债的一二级关系可以作为佐证，20年地方债有持续发行，但相较于国债利率估值位置持续出现“发飞”（高于国债利率曲线20年位置利率的前5日平均基准较多），这可能意味着对于地方债投资者而言，20年国债潜在市场利率应该较高。一般而言，地方债投标区间

为招标日前1-5个工作日财政部公布的国债利率曲线，代偿期为相应期

限的国债收益率算数平均值到上浮30%的区间。但15和20年地方债的上浮往往较多，这可能意味着地方债投资者认为，由于缺乏国债实际市场交易价支撑，国债估值曲线在20年的利率相对偏低。事实上，如果参照10年的上浮平均值为13BP左右，而20年上浮平均值为15BP左右，2BP左右的差距，叠加目前20年期财政部国债曲线5日均值2.48%左右，2.50%左右反而是更有可能参照地方债市场的市场心理价位。

图3：2020年特别国债中标利率和当时的市场利率关系 图4：荷兰式招标与混合式招标差异

3

2.9

2.8

2.7

2.6

2.5

2.4

2.3

2.2

2.1

0.05

抗疫国债中标利率(%)相应期限中债国债到期收益率

抗疫国债中标利率(%)

相应期限中债国债到期收益率(%)利差(%)

荷兰式招标

混合式招标

招标券种

10年以上国债/政策金融债/大型企业债

10年以内国债

发行价格

所有投