微观结构跟踪-相信市场的定价:全面理解首轮特别国债发行和交易.docx

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债市策略:相信市场的定价,全面理解首轮特别国债发行和交易.3

20年特别国债发行利率较高:曲线利率向市场利率靠拢可能性更大3

TOC\o1-2\h\z\u30年特别国债活跃度较高:分化活跃券,创造套利机会 5

市场情绪和技术指标 6

情绪监控:整体情绪升温 6

长短期技术指标显示债市情绪一般 7

机构行为监控 8

资金交易升温,杠杆率上升 8

新发债热度下降,一致性预期分化 9

二级市场热度偏弱 10

资产相对性价比 11

套息空间不大,互换利差整体上涨 11

利率债期限利差走势各异 12

期限利差走阔,信用利差收窄 12

国债期货跨期价差整体走低 13

中美利差持续倒挂,股债性价比维持高位 14

风险提示 14

债市策略:相信市场的定价,全面理解首轮特别国债发行和交易

5月的首轮特别国债(2400001,30年和2400002,20年)发行已经结束,2400001已经经历一周的交易,如何理解它们的发行和交易表现?我们认为2400002的中标利率偏高,可能是市场选择的反应,后续曲线利率更可能向市场利率靠拢;2400001的交易量偏高(相较于2020年的特别国债)是中标价格市场化的正常结果,可能造成30年国债活跃度分流,创造套利机会。

20年特别国债发行利率较高:曲线利率向市场利率靠拢可能性更大

5月24日,20年特别国债2400002发行,中标利率为2.49%,高于前一日20年期国债在前一日中债利率曲线上的位置2.46%。这在市场上造成了不一致预期,即后续是特别国债市场利率向2.46%下降,还是曲线修正向上向2.49%靠拢?

我们认为后者的可能性更大,20年特别国债的上市和具有一定的活跃度,可能会使得中债估值的利率曲线修复向2.49%靠拢,20-10Y利差可能短期内偏走阔。

首先,需要正确理解当前中债曲线上20年国债利率点位的形成机理,

中债国债曲线上20年位置的利率点位,有可能是低于当前的20年市场

潜在交易利率的。一方面,由于前期20年活跃券极少,且没有20年国

债的新券发行,除特别国债外,市场上流通的20年国债实际上是10年

前发行的30年国债,20年的利率点位主要是依赖10年和30年利率点

位通过插值法得到,对于实际20年的交易利率参考不足。

另一方面,从目前少量的交易情况看,前一周有少量20年国债成交

(130019),其利率为2.47%左右,高于利率曲线位置。需要注意,130019

的久期略短于20年,同时其票面利率很高(4.76%),其免税效应可以带

来收益提升(相较2.5%左右的2024年特别国债20年票面利率),市场潜在利率可能在2.5%左右。即使在这种情况下,130019的利率亦高于中债曲线利率,可见中债曲线利率可能是低于市场认可的潜在利率的。中债曲线之所以不采纳该成交利率,可能还是因为交易量偏少。如果后期2400002活跃度提升,利率曲线估值可能反而向交易价格靠拢,而不是相反。

图1:市场现存剩余期限20年左右国债信息列表 图2:地方债中标利率与国债利率均值利差关系分布

数据来源:, 数据来源:,

其次,从地方债和国债的一二级关系可以作为佐证,20年地方债有持续发行,但相较于国债利率估值位置持续出现“发飞”(高于国债利率曲线20年位置利率的前5日平均基准较多),这可能意味着对于地方债投资者而言,20年国债潜在市场利率应该较高。一般而言,地方债投标区间

为招标日前1-5个工作日财政部公布的国债利率曲线,代偿期为相应期

限的国债收益率算数平均值到上浮30%的区间。但15和20年地方债的上浮往往较多,这可能意味着地方债投资者认为,由于缺乏国债实际市场交易价支撑,国债估值曲线在20年的利率相对偏低。事实上,如果参照10年的上浮平均值为13BP左右,而20年上浮平均值为15BP左右,2BP左右的差距,叠加目前20年期财政部国债曲线5日均值2.48%左右,2.50%左右反而是更有可能参照地方债市场的市场心理价位。

图3:2020年特别国债中标利率和当时的市场利率关系 图4:荷兰式招标与混合式招标差异

3

2.9

2.8

2.7

2.6

2.5

2.4

2.3

2.2

2.1

0.05

抗疫国债中标利率(%)相应期限中债国债到期收益率

抗疫国债中标利率(%)

相应期限中债国债到期收益率(%)利差(%)

荷兰式招标

混合式招标

招标券种

10年以上国债/政策金融债/大型企业债

10年以内国债

发行价格

所有投

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