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金价的“诗和远方”：黄金ETF深度

沈夏宜分析师 李纵横研究助理

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证书:S1320523020004

投资要点：

金价与美债利率脱钩主要原因包含两点：美国国家赤字率长期高位抬高了黄金的价格中枢、央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期。

投资评级：看好（维持）

市场表现

有色金属 沪深300

黄金价格长线趋势预计向上。全球赤字率中枢抬升并非短期现象，而新兴经济体黄金储备相较西方有着较大差距，未来降低对单一资产的依赖

度、多元化配置资产将是央行选择的主要趋势，而黄金资产是填补美元资产减配的主要选项，两大因素将继续带动黄金价格长期趋势的上行。

金价短期内面临回调风险。当前时间下，黄金市场投机性多方交易过于拥挤，多空比已上行至近几年高位水平，同时伊以冲突继续向外蔓延可

能性已基本证伪，地缘政治风险整体可控，伴随市场情绪面波动逐步回归预期，黄金价格短期我们提示回调风险，但考虑一季度央行购金力度仍强、降息周期临近，预计其回调幅度将相对有限。

年内黄金市场主要博弈点将在于对于美联储降息节点的判断，下半年金价预计将进入上行周期。我们认为，9月进行首次降息的可能性较高，而在降息周期中往往伴随着强势的黄金市场，且金价拐点通常领先于货币

政策调整节点，根据历史规律来看，领先周期通常为3个月。同时考虑年内美国大选所带来的不确定性所引发的避险需求，我们判断在经历短线回调后，预计下半年黄金价格将重新进入上行周期。

现货类黄金ETF占据绝对主体，其内部相关ETF业绩基准相同，因此收益率相差不大。但头部ETF基金规模显著领先于其余ETF产品，享有更强资产流动性，2021年至今，年收益率均处在行业领先水平，选择产品时建议重点关注。

股票类黄金ETF成立时间较短，目前基金规模有限，国内仅有两支黄金产业指数型基金，联接基准均为中证沪深港黄金产业股票指数。回溯该指数与金价走势，两者涨跌高度相关，在牛市来临时，指数涨幅与金价近似相当，但弹性更强，在行业上行周期时可以进行选择。但熊市中，现货类黄金ETF防守属性更强，指数回调幅度通常大于黄金，因此在配置时，我们提示重点关注其潜在的回撤风险。

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风险提示：美国通胀粘性超预期、美国就业市场超预期下行、全球宏观经济修复不及预期、地缘政治形势恶化、美联储货币政策调整节奏超预期等

目 录

进击中的黄金：金价走势回顾 4

海外市场主导国际金价走势 4

传统研究框架失效：金价与美债实际利率脱钩 4

如何看待金价走势的异动？ 6

宽财政与央行增储带动金价长期趋势上行 6

美国国家赤字率长期高位抬高了黄金的价格中枢 7

央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期 9

资金面及情绪面影响金价短期走势 12

后续金价如何看？ 14

降息周期临近，金价预计迎来新一轮上涨 14

美国大选所带来避险需求助推金价走强 17

黄金ETF如何选？ 18

两品类黄金ETF比较 18

归纳总结及投资建议：重点关注头部现货类黄金ETF 22

风险提示 23

图表目录

图1 海内外交易市场黄金价格走势对比（美元/盎司、元/克） 4

图2 2023年至今，黄金价格走势回顾（美元/盎司） 5

图3 黄金的三重属性 6

图4 2023年至今，黄金价格与美债实际利率走势背离（美元/盎司、%） 6

图5 不同利率环境下，黄金价格与美债利率走势对比（美元/盎司、%） 7

图6 本轮加息周期中，财政政策并未积极配合（%） 8

图7 联邦政府赤字规模扩张增加美联储控制通胀难度（%、百万美元） 8

图8 美国债务规模疫情后快速扩张（十亿美元） 9

图9 美国赤字率提高助推黄金价格上行（美元/盎司） 9

图10 2022年开始，央行购金量大幅增加（吨） 9

图11 央行年度购金规模及同比增速（吨） 9

图12 2012年至今中国央行购金时点（美元/盎司、吨） 10

图13 央行购金规模与金价并无显著正相关性（美元/盎司） 11

图14 2024年黄金价格经历两轮上涨（美元/盎司） 12

图15 2024年3月多头资金进入黄金市场增量明显（美元/盎司、张） 13

图16 投机性黄金交易多空比上行至高位（美元/盎司、%） 13

图17 地缘政治因素主导4月黄金价格走势（美元/盎司） 13