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有效市场假说与投资决策

摘要：有效市场假说（EfficientMarketHpothesis,EMH）是一种建立在完全

理性基础上的一种完全竞争市场模型，是传统主流金融学理论的奠基石。其核心

是：有效市场中证券价格总是能够及时、准确、充分反映所有相关信息。Fama

（1970）同时提出资本市场在不同信息环境下具有三种有效形式：弱式有效、半

强式有效和强式有效。“有效市场假说”认为，市场中的非理性投资者将会遭遇

理性投资者的套利活动，“市场选择”使得发生错误的非理性投资者处于被动地

位，从而被逐步淘汰出市场，直到套期机会消失。噪声交易理论认为，由于信息

不对称和金融市场不确定性的长期存在，噪声会长期存在，使价格可能长期偏离

基础价值，从而引起进一步的套利机会。本文首先概述有效市场假说的内容和面

临的挑战，然后探讨了市场有效性对投资影响的两个重要方面：有限套利和噪声

交易，最后得出了不同条下相应的投资路径选择。

关键字：有效市场假说；套利；噪声；投资决策

说到投资理念，各种流派林立，不知凡几，但归根结底，所有的投资理念实

际上只有两种类型。任何一个投机者进入市场都必须回答一个问题，即市场是有

效的吗？对于这个问题的不同回答将区分两种不同的投资理念。市场是有效还是

无效的辩论一直在业内持续，理论界也对此争论不休。有效市场假说(EMH)和资

本资产定价模型(CAPM)是现代金融理论的两大基石。

一、有效市场假说理论概述

（一）前提假设

即使是作为研究资本市场效率的核心理论，有效市场假说本身仍是一个完美

假设。若要有效市场假说成立，则仍须满足两个前提条，假设一，就是理性经

济人假设，即市场上所有的投资者都是追求个人效用最大化的理性人，具有同样

理解和分析信息的能力，对股价的预期也是相同的，股票价格的变动完全是投资

者基于所有的信息集的理性预期的结果。假设二，就是信息的获得是零成本的，

且信息的分布是充分、均匀的。

（二）内涵和分类

1964年，奥斯本发表随机漫步模型和有效市场假说(EMH)，提出资本市场价

格遵循随机游走的主张，指出市场价格是市场对随机到来的事信息做出的反

应，投资者的意志并不能主导事态的发展，从而建立了投资者“整体理性”这一

经典假设，并进一步假设期货合约的持有期收益率服从正态分布，从而可以用数

理统计学的工具来分析资本市场。后来，经济学家法玛等人在此基础上提出了“有

效市场假说”。这个理论是假设参与市场的投资者有足够的理性，能够迅速对所

有市场信息作出合理反应。“有效市场假说”的支持者认为，市场中的非理性投

资者将会遭遇理性投资者的套利活动，“市场选择”使得发生错误的非理性投资

者处于被动地位，从而被逐步淘汰出市场，直到套期机会消失。通过这一过程，

市场趋近于“无套利均衡”状态，这一过程中市场价格逐步接近其真实价值。

如果市场是有效的，那么市场会自动出清，也就是说不管投资者如何努力也

不可能获得超额收益，因此投资者只能选择消极保守型的态度，只求获得市场平

均的收益率水平，而如果市场是无效的，投资者则是积极进取的，会在选择资产

和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。

在有效市场假说理论框架下，证券市场上的价格反映了所有可能得到的信

息，即股票价格总是能够充分反映所有可以得到的信息。而依据这一观点，在证

券市场上，即使股票的价格偏离了其内在价值也是因为有关股票的信息在市场上

的流通不完全、不及时、不准确造成的。而随着投资者获取的信息越来越完全，

对信息的理解越来越透彻，股票价格便会慢慢回归基本价值。而投资者不能够利

用现有的信息获取超额利润。换句话说，就是积极的投资者不能够通过基本面分

析和技术分析获得超出市场平均利润的收益。从股票价格对信息的反映程度方面

讲，根据公式

当信息集φ从最小达到最大时，股票市场也就从最弱形式达到了最强形式。

从反映速度方面分析。如果市场是有效的，则股票价格能够迅速对所有相关信息

作出完全反应；如果市场是相对无效的，则股票价格不能够及时反映信息的变化，

投资者要花费一定时间进行分析才能做出反应(可能是反应过度或反应不足）

对有效市场假说的理论分析总体上来说分为两类：第一类就是我们常说的价格对

信息的及时、全面的反应；第二类是在无基本价值信息时价格无反应。第一类分

析认为当EMH成立时，影响资产价值的信息在市场中一经公布，价格就能够及

时、全面地将