2024年A股中期策略展望：中流击水.pdf

摘摘要要

1.一场不同以往的“经济复苏”。2023年下半年经济复苏逐步展开，实际GDP稳步修复，生产活动PMI逐步攀升，实物工作量的综合指数

更是创下自2022年以来的新高。不同以往的地方在于，尽管制造业接替房地产，承接了主要的实物需求，但金融化过程中的中间环节利

润并未得到有效保障，导致实物消耗增速超过单位GDP增速，进而使得企业利润边际变化出现下滑。今年以来，宏观和中观层面普遍呈

现出以价换量的特征。PPI与PPIRM之间的差额持续缩小，促进了工业增加值的上升；在消费侧，价格的下降带来了更平稳的量的增

长；出口方面，出口价格指数相对于PPI下滑更快，推动了中国出口量的进一步增长。中国制造业以其充裕而高效的产能，不断挖掘潜

在实物需求，但这种“按需分配”的模式虽有助于提升社会福利，却并非资本回报的首要考量，这或许是当前经济数据与市场感知背离

的根源。

2.实物消耗的未来：韧性依然。中国房地产去金融化进程已进入深水区，尽管施工面积降幅可能会有所收窄，但再金融化之路已然受阻。

与之相对的是，即便设备制造投资边际上小幅下行，国内地产下行带来的实物消耗减少仍将被制造活动所抵消。投资者对于国内制造活

动的分歧在于：中国制造业似乎出现了类似2011-2012年的“产能过剩”，但放眼全球，如印度、美国等经济体，制造活动和相关投资

仍有上行潜力，中国制造业能在此中进一步贡献动力。美国经济作为全球需求的终端，目前呈现了一个颇具争议的复苏形态：在财政支

出的支持下，生产建造活动需求确实得到复苏，但补库周期却相对不顺畅。自2008年金融危机后，美国银行准备金从稀缺转向充裕，货

币流通速度下降，为当前宽财政+紧货币组合提供了空间：财政成为了实体经济流动性投放的重要方式，货币流通速度正在加快并支撑

了名义总需求。目前来看，财政政策的宽松态势即使在大选之后也难有扭转迹象，美国经济陷入衰退的概率不大。然而，金融稳定性是

这一组合面临的唯一风险，硅谷银行危机后美国金融条件已实质性宽松，未来金融稳定性的诉求或将成为货币政策转向的触发因素。

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摘摘要要

3、全球贸易变化与中国制造。当前出海成为关注点，但其实投资者更应该关注“出口”，日本企业80年代后出海之路具备的先决条件中国

企业并不具备，相反的是中国本土出口制造的能力和效率才是真正的关注点，同时，2018年以来的贸易制裁已经体现了中国制造业并不能

被剔除，中国对全世界向美国出口国家的隐含增加值明显上升。当然，在贸易沟壑逐步增加的今天，产业链分工变得扁平化和低效率化难以

避免，效率的下降可能会伴随利润率的下降；随着制造业的权重逐步上升，世界的平均增加值率下降可能也是未来趋势，这意味着普遍意义

的更低资本回报。从中国来讲，当债务周期收缩但是产业驱动仍然稳健的场景下，经济总量增长将具有韧性，但是资本回报上升较难。这一

点类似于1930年代的美国，相应的，我们会认为这一时期资本回报和国力之间并不统一，这也是市场分歧的一大来源。

4、我们对于几类板块的投资思路的看法。对于资源的生产者而言：实物侧需求韧性但由于经济中的利润水平下降，下游价格接受度成为关

注重点。金属类下游需求价格接受度较高，而能源侧则因供给集中度提升而更具韧性。对于中国投资者来说，全球对于大宗商品价格接受度

的差异也是新的命题，要理解潜在高价接受者的存在。黄金虽面临不确定性，但长期趋势上行仍可期待。对于运输行业而言，贸易格局的重

塑开始为全球海运行业创造了更多的运输距离，叠加本来就存在约束的供给格局和地缘的冲击，“空间错配”的能力需要被重新估计。在

“再工业化”浪潮中，制造业的竞争的底层仍然是用电能力的竞争，中国用电量在全球占比趋势性攀升之中，这意味着中国和世界各国都需

要做好电力基础设施的建设，当下电源侧的建设已经开始过度到电网侧：中国需要迎接新型能源系统并网和制造业发展后跨省调配的时空错

配难题；而欧洲、美国更多是解决电网设备的老旧。就制造业本身来说，经济中最重要的行业往往不是最好的投资标的，但是部分传统制造

业的出清已经看到希望，有望成为未来投资的“预备役”。相比来看，在消费“以量为主”的场景中，习惯了“定价权”和毛利率提升的消

费股需要更长的时间去调整适应。

证券研究报告2