转债策略研究系列：股债性分类下转债历史表现与择时分析.docx

目录

股-债市长周期划分视角 3

回测分析 4

股债性转债择时 6

股-债市中短周期划分视角 9

回测分析 10

股债性转债择时 14

风险提示 16

插图目录 17

表格目录 17

自2017年以来，转债市场逐渐扩容。我们知道可转债的市场表现与股市、债市具有较大的关联，亦受宏观经济、市场流动性等各方面因素影响。在不同的环境背景下可转债结构上看表现也会出现较大分化，例如股市与债市在牛/熊市下不同股债性转债表现往往具有较大差异。在不同背景下，何种类型、风格转债表现更优？以及是否有相关指引线索，本系列报告将聚焦于此类问题。

本文我们考虑可转债的股债性角度。可转债在不同平价段位具有不同的股性与债性，一般来说，平价越高的转债，价格与转股价值/正股走势越接近，也即股性越强，对股市更敏感，对债市变化相对不敏感；反之平价越低的转债，转股期权一般处于深度虚值，其价格更易受到债市的扰动，债性较强，对股市相对不敏感。按以往习惯将可转债以平底溢价率±20%作为分界线，划分偏股型、偏债型和平衡型转债三类，我们分析其在股市与债市不同状态交错背景下表现。

股-债市长周期划分视角

首先从长周期的角度看，按照10Y国债到期收益率走势与上证指数走势将

2017年后的债市按牛市熊市划分为4个阶段，分别为债熊：2017.01-2018.01，

2020.04-2021.03；债牛：2018.01-2020.04，2021.03至今。对于股市我们划分为5个区间，股熊：2018.02-2018.12，2021.09-2024.02；股牛：2017.01-

2018.01，2019.01-2021.09，股市从2024.02低点至5月中旬反弹幅度较大，将该点亦分隔开来视为下一段“牛市”。

图1：10Y国债收益率走势（%） 图2：上证指数走势

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

债牛 债熊 中国:中债国债到期收益率:10年

4000

3500

3000

2500

2017-01-012000

2017-01-01

股熊 股牛 上证指数

资料来源：wind，同花顺iFinD， 资料来源：wind，同花顺iFinD，

由于需要对转债按类别进行划分，且转债市场2018年开始数量相对更多，

我们统计2018年开始的转债历史数据。对应股债市所处牛/熊市来看，可以将2018年至今划分为三种状态：一、股牛债牛：A:2019/1/4-2020/4/8，B:2021/3/16-2021/9/13，C:2024/2/6-2024/5/17；二、股牛债熊：

D:2020/4/9-2021/3/15；三、股熊债牛：E:2018/1/1-2019/1/3，

F:2021/9/14-2024/2/5。

回测分析

按股债性分类后的三类转债，我们从各类别下的全样本中挑选其中相对更具代表性的部分转债构建转债组合进行回测测试。

对于偏股型转债，进一步选择其中“进攻性”更强的标的，即在平底溢价率大于20%的转债中按转股溢价率顺序排序，选择溢价率最低的前30只；对于偏债型转债，进一步选择其中“防守性”更强的标的，即在平底溢价率小于-20%的转债中选择纯债到期收益率最高的前30只；对于平衡型转债，挑选其中正股中期更具有上涨潜力的个券，结合wind一致预测指标，在平底溢价率介于±20%的转债中，剔除预测下年净利润指标小于0的转债后按预测下一年及第二年净利

润、ROE同比增速四个指标分别排序相加，选取排序靠前即综合增速靠前的30

只。

此外，对三类转债其他回测设置包括：剔除正股ST、余额小于2亿元、评级A及以下（偏债型转债额外剔除A+评级转债）、上市10个交易日内的转债，并且若持有期转债公告赎回、正股ST及评级不再满足条件则次日剔除，并按上述筛选条件补充转债。仅在上述市场状态切换的6个区间节点进行调仓，且调仓节

点若某类别转债筛选后不足30只则持有期继续补充。

图3：转债分类型组合净值

股牛债牛 股牛债熊 股熊债牛 偏股型 偏债型 平衡型

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

2024-04-012024-01-01

2024-04-01

2024-01-01

2023-10-01

2023-07-01

2023-04-01

2023-01-01

2022-10-01

2022-07-01

2022-04-01

2022-01-01

2021-10-01

2021-07-01

2021-04-01

2021-01-01

2020-10-01

2020-07-01

2020-04-01

2020-0