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东兴证券股份有限公司证券研究报告经济微暖--2024年半年度大类资产配置2024年5月29日

提纲?海外衰退推迟：消费动能仍在，仍可支撑短期经济，投资短期止跌略有回升。?实体经济：全球商品库存周期开始部分正常化，美国年内衰退概率不大。?货币政策：年内降息必要性下降。?美股?美债：短期没有明显风险点；长期处于趋势性泡沫，2023年年底从中性谨慎转为中性。：隐含降息幅度为0，上限4.6~4.75%；若再次突破5%，则对美股产生压制作用。?国内经济恢复性复苏中后期：信贷、财政政策均出现拐点?GDP：前期财政货币政策宽松程度与欧美存在差异，国内经济更多为自然复苏，需要时间，服务业经济复苏可持续。?消费：恢复性增长中后期，可能略不及2023年，但幅度不大。?投资：受出口、地产投资拖累程度略有下降?地产：底部，很难有明显起色，信贷政策出现拐点。?出口：略好于2023年，但幅度有限。：压力不大，提供了宽松政策的基础。：货币将维持宽松氛围。?通胀?货币?财政：特别国债。?资本市场?A股：底部区域?利率：国内利率中枢下降风险提示：美国大选落地前后，特朗普的对外政策可能与当前政府有所不同；国内需求不足导致经济放缓。

海外环境P3东方财智兴盛之源东兴宏观

海外经济主要观点实体经济：消费仍可支撑年内经济，投资止跌，全球制造业进入补库存阶段。?????商品贸易出现转暖，全球制造业PMI回升至荣枯线以上。家庭负债健康是经济不陷入衰退的重要支撑。基建助力，投资止跌。政府支出增加。劳动力市场紧绷程度下降，但仍高于2020年2月，二、三季度无忧。（周期性行业新增非农连续一个季度处于低位）货币政策：年内降息概率下降，欧洲不再跟随美联储。???耐受性：家庭部门可承受高利率；企业部门杠杆较高，但基于负债利率结构，需更长时间显现。降息时间点：年内降息窗口很窄，可参考核心CPI环比连续两个月靠近0.2%。美十债隐含降息利率为0。资本市场：美股处于趋势性泡沫中????美股：短期没有风险，长期再次出现趋势性泡沫，2023年年底从中性谨慎转为中性。美十债：利率上限4.6~4.75%，若再次超过5%，会对美股产生压制。美元：由于美联储降息概率下降，美元相对略强势。黄金：可看涨至三季度末。P4东方财智兴盛之源东兴宏观

一、实体经济：全球制造业、服务PMI均暂时企稳?韩日出口走出底部，全球商品库存周期开始正常化。%40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00日本:出口金额:同比韩国:出口金额:当月前20日:同比数据：iFinD，东兴证券研究所P5东方财智兴盛之源东兴宏观

一、实体经济：全球制造业、服务PMI均暂时企稳?欧美制造业PMI底部暂缓下跌。70.006560555045403565.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00法国法国:制造业PMI德国德国:制造业PMI(初值)意大利意大利:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI英国:制造业PMI加拿大:日经制造业PMI数据：iFinD，东兴证券研究所数据：iFinD，东兴证券研究所P6东方财智兴盛之源东兴宏观

一、实体经济：全球制造业、服务PMI均暂时企稳?欧洲服务业PMI有所企稳。美国:Markit:服务业PMI:商业活动(初值)英国:服务业PMI:商业活动(初值)德国法国意大利75706560555045403565605550454035数据：iFinD，东兴证券研究所数据：iFinD，东兴证券研究所P7东方财智兴盛之源东兴宏观

一、实体经济：全球制造业、服务PMI均暂时企稳?客户订单下降，新订单上升，部分补库存逻辑顺畅。80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:ISM:制造业PMI:客户库存数据：iFinD，东兴证券研究所P8东方财智兴盛之源东兴宏观

一、实体经济：全球制造业、服务PMI均暂时企稳?制造业PMI：根据历史经验，低于45即为经济危机。10.080.075.070.065.060.055.050.045.040.035.030.0美国实际GDP对数ISM制造业PMI（右）459.59.08.58.07.5数据：iFinD，东兴证券研究所P9东方财智兴盛之源东兴宏观

一、实体经济：消费动能仍在，继续支撑短期经济（以美国为例）?负债端对消费能力总体不构成压制。1.家庭部门总杠杆率与2001年持平，总体可以承受目前的高利率，是支撑经济浅衰退/软着陆的主要2.家庭部门债务偿还占比总负担处于历史最低位。。3.根据历史经验，当消费债务偿还占比超过6%，