关于医药板块一些问题的探讨.pdf

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•2022年：二级医药投资进入后CXO时代，在公共卫生事件影响下，当年板块估值明显收缩，药店、中药、流通

等领域呈现较好的估值弹性，这一年的年底我们在市场上首次提出：医药进入新周期。

•2023年：受诊疗逐季复苏、医疗反腐阶段性影响下，医药创新、消费稳增长，但增速创新低，更加分化，院外

好于院内，院内营销阶段性调整，原料药、创新药、血液制品、医药流通、中药等表现较好。

95%

•到了2024年，面对医药板块，投资者显得更加迷茫。先是小盘股普跌，带动板块在一个月内下跌超17%，严重

跑输沪深300（-6%），这些股票普遍呈现不稳定甚至负的ROE水平，ROE相对较高水平的公司（中药、流通、

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耗材）呈现难得的正收益；进入2月份，医药在创新药、AI、减重药海外映射影响下，快速反弹，跑赢沪深300；

3月中旬以后，医药再次快速调整，年报季报季在2023年基数压力下，表现比较疲弱；4月下旬，原料药以及一

些一季度商业化销售兑现不错的创新药公司迎来不错的一波反弹；5月9日以来，医药迎来今年以来持续时间最

长的调整，截止7月3日，板块下跌近16%，期间药品比价政策、医保收支数据披露，很多白马标的（药店、

CXO、疫苗）呈现持续的调整；这个过程中我们发现市场对于“三高”股票的韧性更青睐（高ROE、高股息、

高分红），同时呈现明显的高估值厌恶（除少数创新药商业化放量标的），10-20倍PE被当成相对安全的区间，

这种反映市场情绪的相对估值，体现市场对于板块增长持续性的担忧。

•2025年：？

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数据来源：wind，《拥抱新周期——2023年医药生物行业投资策略》，浙商证券研究所

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自下而上，投资那些估值合理、能够突破行业制约因素的个股

•从需求看，医药行业的增长从来就不是问题；但从供给侧看，同质化的竞争、医疗体制问题一直是

困扰医药行业增长的核心；近期行业政策风险的放大（比如比价政策）也是这个供给问题的暴露，

我们认为暴露的形式从价到量，成为一个趋势，也是我们在医药投资上尤其应该关注的；

•在这样特点的一个行业，我们认为：企业自身的经营能力才是关键。

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•特别是医药行业在系统性的政策影响下，我们坚信：凭借自身能力（产品、营销）而不是政策套利，

才能获得可持续的业绩增长，这也是为什么我们从2022年开始就特别关注企业自身营运能力等财务

指标的原因，当然到了2024年，我们进一步完善从PB-ROE的维度开始重新认识行业和公司。

•既然政策的出台越来越呈现“组合拳”，那么对政策的系统性理解，对于把握企业需要哪些核心能

力，也成为投资中的关键。

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1、药品生产3、医药流通

零售产品

患者

药店

制剂

原料药22%

•中成药~比价政策，集中度；~品牌、消费性、老龄化

中药饮片•化学制剂批发78%益丰药房东阿阿胶华润三九同仁堂服

CXO•生物药