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中国未来不良资产市场发展趋势

2016-07-11

第一个趋势是从被动管理转为主动管理。

1.放高利债模式将越来越没有竞价能力，项目源头和资

产质量受限。资产管理公司可以放高利债，信托、保险公

司、财富管理公司都可以放高利债，前提是谁的债成本低更

有吸引力，拼的就是成本和放债的模式，如果财富管理公

司能进入这个行业，我觉得AMC放高利债的优势越来越弱，

没有对资产本身进行价值提升单纯靠牌照优势带来的垄断

和无风险套利模式将走到尽头-在这样一种情况下，项目

源头和资产质量会受到限制，借款人最关心的是成本更低，

这就会让没有管理能力的公司找项目的源头会受到限制。如

果追求高收益，一定要18%、20%，就找不到质量好的项目，

好的资产不会付那么高的利息。在国外，包括一些一线基

金公司，阿波罗、博龙、橡树资本等都有非常强大的管理团

队，孤星资本管理650亿美金，一两千人的管理团队，资

产买下来以后，会做很多的管理和盘整。像传统银行、信

托，都是属于被动型的管理机构，本身对资产、对公司的管

理不积极介入。

2.深度介入债务重组程序。之前王老师讲了一些诉讼和

清收的手续。诉讼类的业务所创造的利润过去占AMC的总

利润比例可能只有20%左右。美国有破产法第11章、“22

章”（指第二次破产重组），债务重组的程序比较复杂。

中国债权结构相对比较简单，债权结构包括：银行债权、

信托、夹层、可能再加一些高利贷。国外债权结构非常复杂，

一个上市公司有银行贷款、有夹层债权、垃圾债券，同时

在银行债权里面可能分ABC三层，夹层债权里可能还有夹

层一、夹层二、夹层三，垃圾债券里还有收益和层级不一样

的产品，还有其他的金融衍生品债券，比如CMBS，ABS等。

比如说美国一个普通的上市公司，可能股本金euqity只有

30%，其他70%里面都是债，70%里可能有30%是银行贷款、

20%是公司债bond、10%是夹层贷款，还有可能10%是垃圾

债券，垃圾债券收益可能有18%和20%收益的两层垃圾债

券，公司债和夹层债可能还有若干收益不等的分层ABC。。。。。

投资人买的债权究竟是属于是哪一层，所具有的谈判能力就

完全不一样，对上对下重组不同的债权人的时候复杂程度

完全不一样。如果作为银行债权人是最优先的，而且额度如

果是最大的，你重组其他债权人的时候有比较大的优势，

但是相反如果是你买的垃圾债券的那一层，可能在第80%

的左右了，你的谈判能力非常弱。

总之，国外这个市场里面，债务重组是非常复杂的，不

管是买的哪一层的债权怎么重组，还有跟股权投资人怎么

重组，非常复杂。有时候找了半天人都找不到债权人，比如

说债券的购买人可能是广大大众。我觉得未来中国的资本

市场也会越来越复杂和多样化，中国资本市场不管香港还

是A股这些公司现在融资能力越来越强，比如熊猫债、离

岸债，这个资本市场越来越活跃的时候，它的资本结构就

会越来越复杂，深入介入重组的需求会越来越大。

3.深度介入资产清收程序。这部分可能更多是偏法律

的程序，尤其一些规章制度，什么时候诉讼、什么时候拍

卖、执行等，前面王老师已经讲了一些法律法规了，在这就

不多说了。

第二个趋势是民营资本介入。

之前只有四大AMC有资产管理公司牌照，现在地方国

资委每个省都有自己的AMC牌照，最早广东、江苏、浙

江比较发达的城市成立了AMC，现在包括江西省、贵州省等

较不发达的城市也有了AMC，政府态度越来越开放。以前

只有华融或信达可以买不良资产包，现在地方国资委包括

民营企业都有这个牌照了，可以收购地方不良资产包。比如

有两家民营企业有了AMC牌照(安徽、吉林两家民营企业

控股了AMC的牌照)。所以我觉得以前牌照垄断的优势会

越来越弱，如果民营资本介入肯定是逐利的，更多的追求回

报率和市场化的运作。所以我认为这也会慢慢给这个市场

的格局带来一些变化。比如AMC追求20%，可能某家基

金追求15%就好了，这样竞价的优势会慢慢丧失。

第三个趋势是寻找内在价值，包括被低估、错杀