信用策略的勇气-240708-国投证券-14页.pdf

2024年7月8日债券策略报告

信用策略的勇气

证券研究报告

票息资产出奇“淡定”。央行为维护债券市场稳健运行，将视债

券市场运行情况，持续借入并卖出国债，债市应声下跌。相比于尹睿哲分析师

利率债的“惊心动魄”，不少票息资产透露出稳健特征。一方面，SAC执业证书编号：S1450523120003

3年至10年活跃交易个券没有跟随调整，收益小幅下行，中短端李豫泽分析师

样本同样维持平稳。值得注意的是，长端城投债的持有偏好不减，SAC执业证书编号：S1450523120004

这与收益逆势走向吻合。另一方面，金融债回撤多体现在下半周。

超长信用债巩固“高收益+低回撤”格局？同样是超长久期品

种，信用债理应跌幅更大，毕竟存量规模不及同期限国债，可现

实的“平静”，的确超乎预期。回顾年内3月中旬和4月底两次

调整，超长信用债多有跟随。同时，近期超长债供给节奏较快，

20年至30年个券6月累计发行356亿。倘若从一级拿了，二级

马上卖出的套利逻辑来理解，也会导致调整力度迅速跟随市场。

所以可能的两种解释是，1）参与一级投标的机构，多数采取配置

策略，不会因市场短期波动，而轻易抛售，2）看多债市，且判断

调整时间不会太长的投资者偏多，只要负债端不出问题，票息能

扛住急跌，超长债净价大概率将修复。6月以来，出于做绝对收益

或者追赶业绩比较基准的考虑，基金参与超长信用债力度增加，

集中在15年至30年。债市调整区间，可以观察到基金净买入力

度不减，这也可能说明，超长信用债的稳定性来自于上述推测的

第二点。

超长信用债的三点分歧。长久期信用债本就因高票息获得债市

投资者热议，加之“低回撤+高回报”的特征意外体现，似乎越发

成为了当下债市不错的资产。不过，看到机会，也需要关注到超

长信用债面临的脆弱平衡。第一，行情与成交量并不匹配，一定

程度上会制约投资者参与积极性，因上半年绝大多数交易时间是

处于绝对债牛之中，加之调整时间相当的短，流动性虽有瑕疵，

并不会构成配置阻碍。本轮调整不同的是，央行借券彰显维护市

场和汇率稳定的决心，若债市频繁波动，超长信用债交易摩擦成

本不小，更适合负债端稳定的账户持有（保险户或者定开类债基），

而非交易户撮波段。第二，2016年也曾出现过久期策略极致演绎，

但结果没有想象中乐观，短端下沉在两个月内逆转为年内最稳健

的策略布局。第三，增量资金之间的分歧。自4月开始，限制大

额申购的债基占比持续抬升，6月维持在3.4%，位于历史相对高

位。参考历次行情由火热迈入调整的拐点，多有债基出现相似行

为，如2016年11月，2020年5月和2022年9月，这一方面是

为了保护存量投资者利益，又防范增量资金过快涌入账户，驱动

资产端买在收益低点，难以规避亏损。所以，债基对后市观点或

许并不是特别乐观的情况下，要继续增持超长信用债的动力值得

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1

固定收益定期报告

商榷。矛盾的是，除了债基之外，对收益有诉求的资金，正在涌

入。

总体上，央行借券打破利率债收益单边下行，可无论是止盈，

还是调整都未大面积体现在票息资产定价，其出奇的稳定，蕴含

着今年信用债供给减缓的预期，同样指向不少投资者认为调整区

间或许偏短，只要能扛住波动，仍可获得较为稳定的回报。值得

注意的是，超长信用债与同期限利率债走势几乎脱节的背后，除

了有上述预期之外，相对较厚的票息收益，有一定条件可以构筑

防御盾。不过，超长信用债的争议颇多，流动性瑕疵持续存在之

外，历史经验佐证该品种赚钱具有脆弱性，同时当下增量资金对

后市的分歧亦在加剧。短期仍需关注超长信用债定价灵敏性，以

及持债结构的转变，这将对信用策