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疫情反复下线下业态承压，看好免税业务成长空间

王府井(600859)

事件：王府井公告2022年年报：1)22年疫情反复对线下业态造成严重冲击，门店停业、减租等对业绩形成制约：2022年公司实现营收108.00亿元/-15.32%,实现归母净利润1.95亿元/-85.45%；2)Q4公司所属门店累计闭店数接近前三季度总和，进店客流大幅下滑：22Q4公司实现营收23.33亿元/-26.42%,实现归母净利润-2.20亿元/-138.02%。

毛利率同比略有滑坡，净利率大幅下滑：1)22年公司实现销售毛利率38.28%/-3.86pct,22Q4销售毛利率37.63%/-7.40pct,环比+0.15pct；2)22年销售费用17.01亿元/+3.48%,销售费率15.75%/+2.86pct；管理费用15.60亿元/+9.84%,管理费率14.45%/+3.31pct；财务费率2.43%/-0.41pct；3)22年销售净利率1.26%/-9.55pct,22Q4销售净利率一10.93%/-24.74pct,环比?11.95pct。

分业务来看：1)百货业态仍为公司收入主要构成，实现营收55.39亿元/-22.11%,毛利率31.77%/-5.37pct；2)购物中心作为承载更多新生活方式内容的大体量商业空间，表现相对稳定，实现营收21.66亿元/+5.07%,主要受公司收购购物中心公司后合并报表影响，毛利率49.13%/-1.36pct；3)奥特莱斯实现营收14.78亿元/-8.03%,主因3-6月闭店数量多、时间长所致，毛利率64.40%/-5.30pct；

4)超市受特殊期间刚需消费带动，降幅减缓，实现营收4.60亿元/-6.64%,毛利率14.85%/+0.39pct；5)专业店市场需求萎缩，实现营收12.97亿元/；5.91%,毛利率14.28%/-3.51pcto

免税业务持续增长，具备较强业绩弹性：

1)离岛免税：王府井国际免税港已于2023年1月18日试营业、4月9日正式开业，免税店铺开业率已达90%,其线上渠道“王府井海南免税线上商城”亦已于1月底正式上线，项目一期引入近300家品牌，其中海南首进品牌超20家，其中，公司推动“体育用品”新增至“即购即提”商品类目的政策突破，未来计划以此打造差异化竞争优势，在免税区域引入冲浪、滑雪、高尔夫等专业级运动装备品牌，期待后续品牌落位及销售爬坡情况；

2)市内免税：公司早于2020年即表示正重点推进北京地区的市内免税项目落地；2021年9月，公司控股股东首旅集团间接控股的环球影城开业，公司积极推进相关配套商业开发;2021年12月北京市东城区表示力争王府井首家市内免税店落户东城，我们认为，公司或有望在环球影城及市区内两大优质区位布局市内免税店。随着市内免税政策落地预期的逐步增强，我们看好后续公司市内免税渠道的业绩增量；

3)口岸免税：王府井集团曾参与深圳机场T3航站楼进出境免税店招投标，北京王府井免税品数字零售有限责任公司曾就“北京首都机场二号航站楼免税店海关监管监控设备租赁项目”、“大兴机场免税店海关监管监控设备采购项目”发布采购公告。我们预计，王府井作为北京国资委旗下免税运营商，或有望入驻北京两大机场免税店，依仗庞大流量分一杯羹。线下消费复苏+线上体量成长+新业务启动，23年公司经营有望迎来转折：根据公司公告，2023年1-2月规模销售同比增长近13%,其中：1)传统业务来看，奥莱和购物中心业态恢复明显，规模销售同比分别增长超26%、近10%；线上渠道销售同比大幅增长近50%；2)新业务板块来看，自营业务买手制潮奢品牌集合店睿锦尚品销售同比增长超47%；免税业务逐步启动，万宁离岛免税项目开业两周内到店客流、整体销售同比分别增长128%、67%；跨境电商业务布局进展明显，首家跨境电商体验店已于1月正式亮相北京赛特奥莱，跨境电商小程序“WFJ王府井全球购”亦已于同期上线运营。

投资建议：公司作为国内零售龙头企业，已迈入有税+免税双轮主营业务驱动的新阶段，我们看好公司免税业务的快速成长、有税业务的经营修复及转型升级。考虑到公司离岛免税业务体量持续成长，及未来市内免税渠道有望贡献增量，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.47、9.18、11.73亿元，对应4月77日收盘价PE分别为37、31、24X。

风险因素：新产品放量不及预期，政策风险，市场竞争加剧等。