固定收益深度报告：ETF时代下的转债投资策略.pdf

EETTFF时时代下的转债投资策略代下的转债投资策略————构建转债宽基指数构建转债宽基指数

逻辑支撑

国家资产负债表进入边际收缩周期，资产管理的绝对收益和相对收益均或一定程度上受限。

1）金融市场剩余流动性减少，绝对收益空间受限，需要投资者使用多空对冲策略，单边策略很难再获取超额收益。

无法做空的背景下，只能依赖于仓位调整，比如空仓/买沪深300/国债ETF，即择时。

2）相对基准的收益变差，即市场有效性上升，跑赢基准的难度增加。

传统做个券跑赢基准的难度非常大，参考美国能跑赢基准的资管产品占比极低。

因此拟采用颗粒度更大的基准跑赢基准，用指数打败指数，而非用个券跑赢基准。

转债宽基指数构建方法

自上而下，基于国家资产负债表理论，对价值、成长、空仓，三大部分权重的判断；

自下而上，结合转债股性债性五大分类。

由于权益价值VS成长的风格判断与股债性价比的判断相一致。试图匹配：

1）纯债替代的低价转债（以建筑装饰等行情比较差的行业为主）和稳健偏保守的双低转债（以银行、交运、金属、采掘

等行业为主）可以视为【价值】；

2）类似股票投资的股性转债（低溢价率高价票，成长行业居多）可以视为【成长】；

3）双高（风险过高）和债性（历史月度回测从未成为跑赢其他4种策略的优胜策略）是排除选项，可以有效缩窄选券范围。

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自自上而下上而下————国国家资产负债表理论观点家资产负债表理论观点

国家资产负债表边际收缩，金融市场剩余流动性减少，跑赢基准的难度加大

投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买

卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。

中国是封闭框架，2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态，之后经历了两次扰动，即2016-2018年的三年

去杠杆和2020-2022的疫情冲击，2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资

金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头

部是通过承担高风险获取的高收益。

我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债

表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标

下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。

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自自上而下上而下————国国家资产负债表理论观点家资产负债表理论观点

国家资产负债表边际收缩，金融市场剩余流动性减少，跑赢基准的难度加大

在前述背景下，我们进行宽基指数推荐。主要包括以下8个标的：红利指数、上证50指数、创业板指数、中证500指

数、中证1000指数、科创50指数、30年国债ETF（511090）、沪深300指数。

我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，

波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

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自自下而上下而上————基基于股性于股性//债债性划分的转债策略性划分的转债策略

可转债价格=债底+期权=债底+期权内在价值+期权时间价值

资料来源：Wind，华鑫证券研究

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