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第十一章 在险价值

无论是管理数百亿价值资产的银行还是只管理几百万元的投资者，精明投资者的标志之一就在于他们对金融市场典型的变动可能带来的损失在脑海中事先就已有一定的概念。已有大量众所周知的实例表明，许多机构对他们从事的一些较新型的交易，通常是与衍生证券有关的交易，可能带来怎样的后果全然不知。

在对如何使投资变得更透明的研究过程中，金融界发展出了一种度量投资或投资组合下

方（downside）风险的概念，即在险价值（ValueatRi，sk简称VaR）。

第一节在险价值的定义

VaR风险度量的出现是由于JPMorgan的前首席执行官，DennisWeatherstone当时想要知道每个交易日结束时银行所面临的风险状况。因此他要求他的手下设计一种将只产生一个数字的风险度量可以在每个交易日的下午4:15向他报告，以便对他提供一个银行风险的精确意见。他希望能提供给他的是一种对可能给银行造成困难的坏结果的风险概念。传统的三种风险度量，波动率、系统风险和非系统风险都无法直接回答DennisWeatherstone希望回答的问题，但VaR可以做到。在险价值是试图用一个数据来总结评估金融投资组合的总风险的一种尝试。一般情况下，VaR与这三个风险度量之间不存在直接的联系。1尤其是对于更复杂的证券，完全有可能在波动率增加的同时VaR下降。VaR的出现不仅被银行行长、公司财务主管和基金经理们广泛地运用，而且金融监督机构的要求也促使VaR更进一步得到推广。

一、在险价值的定义

在险价值的定义之一，也是目前通常采用的定义为：在险价值是按某一确定的置信度，对某一给定的时间期限内不利的市场变动可能造成投资组合的最大损失的一种估计。

这里的投资组合可以是针对机构中的某一个个体交易员的，用VaR来度量其在运用公司资金过程中承担的风险；它也可以是整个公司的投资组合。前者所度量的目的是为了考察交易员的效率，而后者所度量的则是公司股东们感兴趣的东西，他们希望知道股票市场变动可能造成的影响。

更通俗地说VaR是要在给定的置信度（典型的置信度为95％、97.5％、99％等等）下衡量给定的资产或负债（即投资组合）在一段给定的时间内（针对交易活动的时间可能选取为一天，而针对投资组合管理的时间则可能选取为一个月）可能发生的最大（价值）损失。VaR是一种对可能实现的价值损失的估计,而不只是一种“账面”损失估计。

为了更好地理解VaR，举一个简单的例子就可以描述清楚VaR方法的概念。假设一个基金经理希望在接下来的10天时间内存在95%概率其所管理的基金价值损失不超过

$1,000,000。则我们可以将其写作：

Prob(V -$1,000,000)5%,

其中 V为投资组合价值的变动。用符合表示,

Prob(V VaR) 1 X% （11.1）

其中X%为置信度,在上述的例子中是95% 。实际上，在VaR中询问的问题是“我们有X%

我们将在下面看到正态分布对这个指令是一个例外，因为它使波动率与VaR之间存在着直接的联系。

的信心在接下来的T个交易日中损失程度将不会超过多大的 V”?VaR的一个很吸引人的特点是它很容易理解。实际上，它问了这样一个简单的问题：“事情可能会变得多糟糕？”变量V是有价证券组合的VaR，它是如下两个参数的函数：时间长度N和置信度X%。

二、选择合适的VaR参数

要使用VaR就必须选择定义中的两个参数——时间长度T和置信度X%。

（一）时间长度

在计算VaR时有一个隐含的假设就是投资组合在所选择的时间内不会发生变化。计算VaR的理由是金融机构想要监视和管理潜在损失的规模，以使金融机构将面临财务困境的概率保持在低水平上。经济上适当的损失是那些在度量期限金融机构对它们无能为力的部分。如果一家金融机构能够一天一次度量它的风险并改变它的风险，唯一适当的度量是一天的VaR。在一天结尾时它将决定VaR对于第二天是否是可接受的。如果不可接受，它将采取措施改变它的风险。在第二天结尾时，它再一次重复这个过程。银行不可能会认为下一日的VaR将维护一年并保持不变。然而，对于一般企业一天的VaR将是毫无意义的，因为一般企业的投资组合主要是在缺乏流动性的市场交易，使得好几日无法做任何事来改变它的投资组合价值变动的分布，风险度量必须按它无法控制损失分布的时间期限来确定。实际上在选择合适的时间长度参数时必须考虑下列三个主要因素：

1、新交易发生的频率。如果新交易对投资组合的市场风险有很大的影响，选择太长的时间长度就没有太大的意义，因为投资组合的市场风险在达到我们所设定的风险水平之前已可能发生显著的变化。

2、收集市场风险数据的频率。虽然