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私募股权投资退出机制研究

私募股权投资（PrivateEquity，简称PE）一般是指通过私募方式对具有融资意向的

非上市公司进行的权益性投资。基于其非公开性以高投资风险和成本的特点，私募股权投资

一般通过基金的方式间接进行。私募股权投资基金的运作主要包括融资、运资和退出三个流

程，由于投资者进行私募股权投资的目的主要是获利，而非参与被投资企业的管理运作，因

此其中的退出机制成为最重要的一个环节。基于被投资公司为非上市公司，私募股权投资的

退出存在许多障碍，目前主要有IPO、股权转让（并购）、股权回购、清算退出这几种方式。

本文拟对这几种方式的优劣评价进行整理，再结合我国私募股权投资退出机制的现状，评价

我国私募股权投资退出各种模式的政策法律环境。

一、私募股权投资及其退出机制

（一）私募股权投资、私募股权投资基金

企业在设立、成长、上市、收购、重整、陷入财务困境等各阶段都需要资本，合理有

效的融资是每个企业都会遇到的问题。企业融资从募集方式来看，分为公募和私募，也即以

是否向不特定的对象募集为区分标准。从融资的性质来看，分为债务性融资和股权性融资。

本文研究的私募股权投资从企业角度来看，就是私募股权融资。北京股权投资基金协会对私

募股权投资的定义是：从投资方的角度看，私募股权投资是指通过私募形式对非上市企业进

行的权益性投资，在交易过程中考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等

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方式，出售持股获利。广义上的私募股权投资涵盖了企业IPO前各阶段的权益投资，包括

种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各时期，相应的私募股权资本分为创业资本、

发展资本、并购资本、Pre-IPO资本、重组（振）资本、上市后私募投资（即PIPE）等。狭

义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权

投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购资本和夹层资本在资

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金规模上占最大的一部分。学者朱奇峰认为，企业融资需求不仅来源于不同时期的发展扩

张需要，还可能用于以财务性收购为目标的杠杆收购，而杠杆收购实际上是手持股权的人的

一种投资转让行为，因此私募股权投资不仅包括满足企业私募股权融资需求的行为，还包括

满足私募股权转让需求的行为。[3]

一般认为，基金是为某一特定目的的实现而设立的一项资产或资产组合，或是为某一

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特定目的而设立的一笔资金或其他流动性资产。按照基金设立的目的是否为追求投资性收

益，可将基金分为非投资性基金和投资性基金。投资基金即是由多数投资者缴纳出资组成的、

由投资者委托投资基金管理公司按照投资组合原理进行专家管理、委托投资基金托管人托

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管、投资收益按投资者的出资单位共享、投资风险由投资者共担的资本集合体。私募股权

投资基金也常被简称为私募股权基金，按照私募股权投资的概念，私募股权基金即是以私募

方式募集资金并投资于非上市公司的基金。学者朱奇峰给出的定义是，私募股权基金是以非

公开方式募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以非上市公司股权（包括

上海海耀律师事务所

上市公司非公开募集的股权）为主要投资对象，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权

投资机构。[6]

私募股权基金产生的根源在于，私募股权投资的特点以及随之产生的高投资成本。理

论上认为，私募股权投资具有投资期限长、流动性差、投资对象风险性高并缺乏市场评估、

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投资专业性强、信息不对称导致严重的委托—代理问题的特点，使得单个投资者从事私募

股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资对象进行调查、筛选和监督控制。学者周

丹、王恩裕进一步指出，私募股权基金作为专业化的金融中介，有利于降低交易成本、投稿

投资效率，解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题，分散管理风险、发挥风险管理

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优势等。因此，私募股权投资一般都通过设立私募股权基金的