掘金固收系列报告之十三：央行“下场”与机构行为脆弱性分析.pptx

主要内容债券配置弱交易强，重视结构脆弱性关注交易盘久期风险和信用风险展望：央行防范久期风险，长债谨慎3

国债24.7地方政府债.政金债15.8企业债0.5短融超短融0.7中票2.3同存6.4其他8.121.0019.0017.0015.0013.0011.009.007.005.002018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03商业银行持债规模增速债券总供给增速4（1）商业银行：债券供给驱动+与广义基金互作对手盘，债券投资相对被动、定价能力弱商业银行债券投资相对被动、定价能力弱：（1）商业银行是重要的政府债承接机构，利率债持仓超80%（2024年5月），政府债供给放量时，商业银行债券持仓多会明显增加；（2）当债市行情发生明显调整时，非法人类产品（广义基金）多会大幅减持，商业银行多会相应承接增持；资料来源：Wind，申万宏源研究商业银行持债规模增速基本和债券总供给增速保持一致（%）商业银行债券持仓：2024年5月利率债持仓占比超80%（%）2024-05商业银行和非法人类产品持债份额存在“跷跷板”效应（%）证券研究报告注：债券总供给和托管口径均为中债登和上清所口径24.025.026.027.028.029.030.052.053.054.055.056.057.058.02017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03商业银行持债规模占托管规模比例非法人持债规模占托管债券比例（右轴）

证券研究报告1.902.102.302.502.702.903.10中国:中债国债到期收益率:10年中国工商银行:定期存款利率:3年(整存整取)1.502.002.503.003.504.004.505.002008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-115商业银行依旧是债券市场的核心配置力量，约束较少、在债市调整时发挥重要的稳定器作用10Y国债收益率 一般贷款利率-10Y国债收益率2024年债券收益率仍明显高于负债端的存款利率（%）资料来源：Wind，申万宏源研究信贷利率明显下行，信贷较债券的性价比不高（%）商业银行负债端压力较小、以“逢高配置”为主，而且配置力量呈增强趋势：（1）资产端：信贷利率明显下行，债券资产较信贷资产的性价比明显提升；（2）负债端：存款利率下行，债券利率仍明显高于存款利率；2018年以来商业银行资产端信贷和债券占比整体提升（%）26.00 59.0024.00 57.0022.00 55.0020.00 53.0018.00 51.0016.00 49.0014.00 47.0012.00 45.002010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-02债券占商业银行资产端比重同业资产（银行和非银）占商业银行比重信贷占商业银行资产端比重（右轴）

证券研究报告6农商行：信贷投放偏弱下债券投资行为积极，但以“高抛低吸”波段操作为主，对债券行情的解释力度并不强资料来源：外汇交易中心，Wind，申万宏源研究（1）2022年后信贷投放需求明显不足，农商行债券投资行为明显转向积极，2021年到2023年农商行分别净买入1.54、3.36、3.00万亿元，2024年后对10Y以上超长债参与热情明显升温；（2）农商行债券操作以“高抛低吸”高频波段操作为主，收益率上行时增持力度明