农林牧渔行业生猪专题：猪周期到哪了？板块预期差在哪里？.pptx

;一、供需展望：供需剪刀差放大，重视大周期;本轮去化累计亏损15个月，单次连续亏损8个月。从行业自繁自养头均利润的角度来看，行业自2021年6月至今已连续经历3个深度亏损期，2021年6月至2021年10月，期间单月最大亏损559元/头，平均月度亏损356元/头/月，单月及期间平均亏损深度均为历史周期之最。随后短暂盈利2个月后行业便又进入下一轮深度亏损期，其亏损深度仅次于21年。2023年1月-7月生猪养殖行业又出现7个月的深度亏损（历史周期最大亏损时长为7个月），单月最大亏损337元/头，平均月度亏损303元/头/月，其亏损深度较前两轮亏损期并未明显缩小，23年8月实现小幅盈利后目前再度进入亏损状态（8月头均盈利约23元/头），2023年9月至2024年4月，行业累计亏损时长8个月。而随着前期产能的减少，2024年5月以来，行业再度进入盈利状态。

图：历史亏损时长及深度对比（元/头，%）;图：农业部能繁母猪存栏量及环比变化（万头，%）;图：猪料销量月度环比（%）;二育体量处于正常状态。根据涌益咨询数据来看，今年以来二育呈阶梯式上涨，前期阶段高峰为3月中旬-4月中旬，若以110kg体重为基础，增重到150kg大约需要接近2个月的时间，考虑到肥猪自4月以来便没有明显溢价，前期二育猪出栏基本完成。而6月二育比例未超23年10月高点，现阶段行业二育多为滚动出栏（行业对猪价谨慎看好），我们认为难以形成额外供应压力（6月第三方机构育肥料销量环比微增亦反映二育行为并不严重）。随着猪价的上涨，二育进场愈发谨慎，6月下旬二育占实际销量比例为3.88%（5月中旬为7.26%，23年高点为9.61%），环比已大幅减少。;春节以来肥猪溢价明显，带动行业压栏增重，行业出栏均重随之提升，但随着4-5月肥猪需求的减少带动肥猪无明显溢价甚至折价，加速行业库存大猪出栏，现阶段大猪存栏大幅减少。截止7月11日，行业出栏均重为125.66kg，与22年同期水平基本一致，150kg以上生猪出栏占比仅为4.89%，处于近几年较低位，且近期肥猪折价现象已明显缓解，亦反映现阶段大猪库存处于正常状态。;资料来源：涌益咨询，天风证券研究所;1.2.1需求端：其他肉类蛋白替代有限，猪肉消费仍是主力;1.2.2需求端：下半年需求呈季节性增长，奠定猪价进一步上涨基础;资料来源：天风农业2024年6月125份调查问卷，天风证券研究所;客观方面：行业资金紧张或尚未明显缓解，叠加融资难到位，我们认为是当前补栏积极性较弱的客观原因。从上市公司资产负债率、融资情况、资本积累情况并结合天风农业调查问卷反馈可验证相关观点。

资产负债率高：长期亏损下行业资产负债率不断恶化。在长期亏损下，24Q1行业平均资产负债率达到68%以上（上一轮行业资产负债率高点时均

值不到65%），在高负债率下，行业盈利后首要目标是资产负债率修复，而非补栏；

前期资本积累较弱：前期盈利窗口期短，资本积累弱，短期盈利难以扭转资金紧张局面。本轮周期去化前，养殖场/户资本积累期仅6个月（21-22

年去化周期前盈利27个月）就再次进入亏损期，因此更差的“基础”需要更长的盈利时间去修复债务结构，或也是导致补栏积极性较弱的原因；

融资难：在产业端融资难的背景下，使用自有资金补栏较为谨慎。从上市公司维度看，本轮周期超5家上市猪企公告定增预案，但实际获得融资批复的企业较少，且其中部分企业融资时间跨度长达一年半；从天风农业调查问卷反馈情况来看，约63%的自繁自养群体补栏母猪/仔猪都是以自有资金为主要来源，因此在融资难、资本积累弱的背景下，行业补栏的积极性受到影响。;资料来源：涌益咨询，天风证券研究所;二、投资建议：行业盈利持续改善，重视核心资产;;资料来源：wind，天风证券研究所;资料来源：wind，天风证券研究所;1、养殖疫病风险。非洲猪瘟疫情使得生猪养殖产业受到极大影响，产业结构以及猪价都随之变化。养殖企业在疫病方面的防疫能力构成其发展壮大的基础。

2、价格波动风险。猪价、农产品价格的波动都会对农业企业的经营产生较大影响。

3、市场系统性风险。若股票市场整体出现较大波动，也会对农业板块投资产生影响。

4、下游消费恢复不及预期。若未来国内整体餐饮消费疲软，猪肉销量增长将受到影响。