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证券改革发展大趋势

——追溯美国证券市场的发展轨迹

一、前言：

美国作为移民国家，其证券市场的起步稍晚于英国。但是19世纪末以来，随着美国经

济迅速崛起并登上世界霸主地位，美国的证券市场也逐渐发展为世界规模最大的证券市场。

尤其是20世纪80年代以后，在以信息通讯为核心的科技革命和经济全球化的背景下，美国

证券市场更是发展为自动化和国际化程度最高、流动性最强的世界证券市场的中心。本文将

追溯美国证券市场的发展轨迹，并且重点关注券商在证券市场中所扮演的角色，为证券公司

的转型与长远发展谋求新的可供参考的建议。

二、证券市场的发展阶段

美国的证券市场是在独立战争时期的国债发行和交易中兴起的。虽然起步晚于欧洲国家，

但美国后来居上，逐渐确立在全球金融市场的龙头地位。然而美国证券市场的发展也不是一

帆风顺的，在过去的200多年里，美国的证券市场发展历经坎坷，可谓跌宕起伏。期间既曾

对美国经济社会的发展起到了推动作用，也曾使美国经济和社会生活付出沉重代价。

（一）、证券市场初步成型

美国国债与合众国银行在主要城市有定期报价和交易，并成为全国资本市场的核心，直

接启动了美国证券市场发展的进程。而证券市场的兴起又为洲牌照银行和其他金融或非金融

股份公司提供了发行股票和筹集资金的手段，在联邦党人发起金融革命后20年左右，美国

证券市场基本成型。

另外，在证券市场规模扩大的同时，证券信息设施也逐步发展。早在1786年波士顿的

报纸就开始刊登政府证券价格，1789年开始定期刊登证券价格，一些报纸还跟踪国际事件

分析这些事件对证券价格的影响。1791年时快递已应用到证券交易，有报告显示当时约有

20个快递员在纽约与费城之间来回奔波，传送证券交易信息，使交易者能够进行套利并推

动证券价值趋于一致。

同时，随着证券交易的日益活跃，有组织的证券交易所兴起。费城1754年就有证券交

易，但规模有限。1790年，10位商人创立了费城交易所，买卖银行股票和政府债券，它可

以说是美国历史上第一个正式的股票交易所。1792年5月17日，纽约的一些交易者在华尔

街的一颗梧桐树下签订了具有历史意义的协议，即《梧桐树协议》。该协议成为纽约证券交

易所的基础，并确立了纽约证券交易所一直持续到1975年的证券交易固定佣金体系。英美

战争后的纽约证券市场更加正规，《梧桐树协议》的后继者们在1817年派出一个代表团到费

城考察其所用章程，并以此作为成立纽约证券交易委员会章程的蓝本。

在证券交易日益繁荣的背后，也存在着一些投机问题。美国伟大的建国者之一托马斯•

杰弗逊在他那个时代就将金融家称为“可恶的蚂蝗“，指责金融市场不过是一个赌场。而美

国证券市场自其开端之时就如影随形的投机、丑闻似乎为这种抨击提供了很好的佐证与口实。

在独立战争债务承担问题解决之前，就有一些人士预期联邦政府会以平价赎回政府债务而购

买贬值的债务凭证进行投机。在债务承担斗争期间，能获得国会谈判磋商进展情况的“内部

人”就收购贬值的债务凭证并把信息透露给富人朋友。这些投机行为对美国证券市场的发展

造成一些影响。

（二）、证券市场初步发展

一个显著的特点是州债券和市政债券兴起。这种发展态势既减少了政府对资金的吸收又

造成了可投资证券的不足，为其他证券的发展腾出了市场空间，首先是各州的证券，由于联

邦政府把改善交通运输看作州或私人企业的领域，不对基础设施建设提供资金支持，各州就

自己建设各种交通设施。纽约州首当其冲，在1817年到1825年期间修建了著名的伊利运

河，1100万美元总成本中的3/4从证券市场上获得。纽约州通过市场融资进行基础设施建

设的做法成功后，1820年到1841年期间大约20个州发行债券为运河、收费公路及初期的

铁路等基础设施建设筹集了近2亿美元资金。美国州债券的发展也吸引着欧洲投资者的注意

力，特别是伦敦的投资者。

另一个重要的表现是铁路证券的发展，铁路证券数量迅速增加。美国股份制公司的发展

相对于欧洲更加先进，纽约州1811年通过了一般股份公司组建的法律，以立法形式确认了

股东的有限责任，1822年通过有限合伙公司法案，允许成立有限合伙公司。1827年，巴尔

第摩—俄亥厄铁路公司获得牌照，三年后，莫豪克—哈德逊铁路公司的证券在纽约证券交易

所上市交易，定期交易的铁路证券从1835年的3只增加到1840