美国经济防线的转变：从“超额储蓄”到“超额财富”.docx

目 录

一、“超额财富”：美国经济的“底色” 6

（一）从“超额储蓄”切换到“超额财富” 6

（二）“超额财富”的结构：主要来自股和房 7

二、经济矛盾的关键点：超额财富不均衡 8

（一）“超额财富”分配不均→服务和商品消费分化 8

1、“超额储蓄”是面向所有人的收入提升 8

2、“超额财富”分配不均，集中在中高收入群体 9

（二）服务和商品分化→就业市场结构性下行 11

三、附注：美国分收入阶层的财富画像 14

图表目录

图表1 美国超额储蓄已耗尽 6

图表2 超额财富：美国经济的“底色” 7

图表3 由资产价格上涨带来的“超额财富”有11.2万亿美元 8

图表4 超额财富主要来自房地产、存款与股票和共同基金 8

图表5 “超额储蓄”对收入后25%群体的收入提升最为显著 9

图表6 收入越低的群体，消费倾向越高、商品消费比例越高 9

图表7 超额财富集中在收入水平前80%的群体 10

图表8 超额房地产资产集中在收入水平前60%的群体 10

图表9 超额股权类资产主要被收入水平前20%的群体持有 10

图表10 2022年随着超额财富分化，中低收入群体消费走弱，高收入群体消费韧性强

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图表11 服务和商品消费分化，带来服务业强于制造业 11

图表12 低收入群体新拖欠信用卡还款的比例最高 12

图表13 收入水平越低的群体，其债务负担越重，消费贷比例越高 12

图表14 疫情后低收入群体的收入增长主要依赖于政府补助和工资上涨 13

图表15 疫情以来低薪行业工资增速更快 13

图表16 疫后劳动力供需缺口扩大，近期已有修复 13

图表17 生产相关行业的时薪增幅已放缓，而服务相关行业增长仍快 13

图表18 美国居民各收入阶层的人数与收入结构 14

图表19 家庭收入结构：低收入家庭更依赖政府补贴 15

图表20 负债结构：低收入家庭有更高比例的消费贷 15

图表21 资产结构：高收入群体持有股权和共同基金比例最高 15

我们在《海外共识中的裂缝》分析过美国经济循环背后的逻辑在于：居民实际工资上升

→支撑家庭消费→支持企业盈利→支持就业市场→维持居民实际工资韧性。但这一经济循环如何被打破？并且近期我们也看到了实际居民收入增长放缓、信用卡逾期率提升、商品消费支出放缓、企业生产与补库整体不强等经济矛盾。那么美国经济的“底色”究竟是什么样的？

一、“超额财富”：美国经济的“底色”

（一）从“超额储蓄”切换到“超额财富”

美国经济韧性的关键词，从“超额储蓄”切换到“超额财富”。2021年以来，“超额储蓄”一直作为居民消费的重要流动资金来源，支撑美国消费支出持续偏强。但2023Q4以来超额储蓄已耗尽，支持消费韧性的关键防线，可能逐步切换到由资产价格增值所带来的“超额财富”。

图表1 美国超额储蓄已耗尽

十亿美元2500

十亿美元

2000

1500

1000

500

0

-500

24Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q120Q420Q320Q220Q1-1000

24Q1

23Q4

23Q3

23Q2

23Q1

22Q4

22Q3

22Q2

22Q1

21Q4

21Q3

21Q2

21Q1

20Q4

20Q3

20Q2

20Q1

当季超额储蓄：可支配收入-疫前趋势值 当季超额储蓄：支出-疫前趋势值 超额储蓄：累计值

资料来源：wind，

美国股、房等资产价格上涨带来的财富效应，或是当前美国经济最重要的“底色”。因为“超额财富”的故事里，存在解释当前经济矛盾的关键点——服务消费和商品消费的分化；也存在打破当前经济循环的关键点——资产价格“崩盘”。可以说，财富效应是我们理解美国当前的经济结构分化的原因与美国经济何时出现衰退的一把关键钥匙。

具体来说，“超额财富”对消费的支持逻辑在于：美股、房等资产价格上涨→中高收入群体财富增值→“超额财富”支持家庭消费；且中高收入群体的服务消费比例更高，服务业消费韧性更强→消费韧性带来就业人数与工资居高不下，且与服务相关行业的韧性更强→低收入群体的工资上涨，且服务业就业人员工资韧性更强。

而“超额财富”的分配不均则带来了经济结构的分化：中高收入群体持有的资产价格上涨→财富效应→消费韧性循环，由于资产价格仍在高位，因此仍可支持服务消费韧性；而低收入群体未获得“超额财富”，收入增