理顺利率体系-健全利率形成机制.docx

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理顺利率体系，健全利率形成机制

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自从加入WTO以来，中国利率体系的改革及利率政策问题便成为国内外关注的焦点之一。2002年之后，人民币汇率的动向吸引了人们的注意力。鉴于利率与汇率密切关联，对利率问题的讨论更增添了新的内容。2003年下半年以来，随着国民经济局部过热迹象的显化以及以紧缩为主要倾向的宏观经济政策的连续出台，利率的走势更为朝野瞩目。以上进展表明，中国的利率政策正逐渐摆脱其“侍女”的地位，走向货币政策乃至宏观经济调控政策体系的“舞台”中央。

利率在中国经济的运行中日见重要并因而逐渐被宏观调控当局倚重，说明中国经济的市场化进程又有了相当程度的深入。然而，在欣喜地看到这一进展的同时，我们也清楚地认识到：利率作为市场经济中灵活且有力的货币政策工具，在我们这个发展中的社会主义市场经济体系中还难以充分有效地发挥作用——这既归因于我们的利率体系本身还不完善，也归因于利率赖以发挥作用的社会经济条件尚未完全具备。

显然，为了进一步推进中国市场化进程，提高中国货币政策操作的市场化水平，加速中国利率体系的市场化改革，已经具有相当的紧迫性。本文旨在分析中国利率体系的现状，并探讨其进一步调整和改革的方向。

1.中国现行利率体系的特征：双轨制

经过长达20余年的调整和改革，中国的多数利率均已实现了市场化。具体而言，根据市场化程度的高低，利率可以分为三类：①被严格管制的利率，主要是针对居民和企业的人民币存款利率、美元小额存款利率；②正在市场化的利率，主要是银行的贷款利率和企业债券的发行利率；③已经基本市场化的利率，包括除企业债券发行利率以外的各种金融市场利率、人民币协议存款利率、以美元为主的外币大额存款利率和外币贷款利率等。除此之外，央行还掌控着作为货币政策操作工具的利率体系，即：法定准备金利率、超额准备金利率、再贷款利率、再贴现利率和央行票据利率等。按照一些市场经济国家的概念，央行利率具有非市场化的特征。

虽然从利率的品种来看，中国的绝大多数利率都已经实现了或正在进行市场化，但是，由于管制利率与市场化利率并存，它们的形成机制以及所对应的融资活动各异，在此基础上所形成的利率的期限结构和风险结构，便给那些可能同时参与多种融资活动的机构提供了大量的套利机会；加之，中国金融体系的两个基本特征——以银行、特别是国有银行为主导的金融结构，以及事实上盯住美元的汇率制度——尚未改变，这就使得目前这种双轨制利率体系产生了诸多弊端，已经市场化的利率在形成机制上和经济效果上也存在极大的扭曲；基于此，央行在制定利率政策时便常感有掣肘之患，其利率政策效力也不免大打折扣。

利率双轨制的存在，使得中国的利率政策及其对经济的影响与发达市场经济国家有着很大的不同，主要表现在三个方面：

其一，在发达市场经济国家，利率的调整通常都是针对基准利率进行的。例如在美国，利率政策的实施对象主要是联邦基金利率（同业拆借利率）。然而，由于全部利率都是密切联系的，而且形成了由风险和期限差异决定的利率的风险结构和期限结构，所以，联储针对联邦基金利率采取的行动将全面影响到全社会的各种利率，并导致全部利率的同方向变动。正因为如此，利率政策在这些国家成为非常有效因而是主要的货币政策工具。

但是，中国的情况却不是这样。前已述及，由于我们这里存在着比较市场化、半市场化以及基本上没有市场化的领域；由于中央银行手中掌握的诸种利率工具之间的关系尚未完全理顺，中国的利率政策就不可能发挥类似发达市场经济国家那样的作用。具体而言，我们不可能像发达市场经济国家那样，调整一项利率就能够达成整个利率体系都跟着变化的结果，因此，我们的利率政策，一方面，就管制利率而言，必须逐一确定它们的调整幅度并相应调整它们的相互关系；另一方面，对于基本上决定于资金供求关系的利率，我们尚缺少有效的手段来影响它们，以便产生当局所预想的变动。也因为如此，一项利率调整政策，势将改变过去的均衡状态，产生新的套利机会，从而使得利率政策大打折扣。

其二，在发达市场经济国家中，调整利率的政策同时也就是调节货币供应量的政策。准确地说，在这些国家中，存在着利率水平与货币供应量反向变动的联系。例如，当美国宣布利率上升时，一定同时就意味着市场上流动性的收紧，这是因为，在那里，调高利率的政策行为，就是通过央行在公开市场操作中收紧流动性的途径实现的。在中国，情况可能不是这样：利率的变动并不必然意味着流动性的相反变动，历史资料显示，在利率和货币供应两者之间，或者只有微弱的关联，或者没有关联，甚或可能同向变动。

这一结论是有统计分析支持的。对1997～2003年主要利率与主要货币供应量进行计量分析的结果显示：

从绝对值来看，M2和M1的变动均在0.05的显著性水平上同拆借利率变动相关