美国债券私募发行法律制度的经验与启示.docx

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美国债券私募发行法律制度的经验与启示

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从国际经验来看，私募发行切实解决了市场参与各方的现实需求，有利于改善金融市场结构，完善企业融资方式，提高市场运行效率。近年来，私募发行已成为各国经济发展进程中不可或缺的融资方式，发挥着越来越重要的作用。据统计，2009年全球共有6979笔私募债券发行，规模达到2.8万亿美元，而中国在此市场上还是空白。[1]发行方式的单一不仅限制了债券市场的纵深发展，也间接限制了中小企业融资的需求。美国是世界上最早确定私募发行的国家，经过近70年的发展，私募发行的法律制度已经非常的完善。本文对美国债券私募发行中的发行标准、募集对象、信息披露要求、转售限制等制度介绍和分析的基础上，结合目前我国已颁布的债券私募的法律规范，提出了完善我国债券私募发行制度的几点设想，希望对建立我国私募债券的发行机制，建设多层次、多渠道的债券市场有所裨益。

一债券私募发行的概念和特点

私募发行（privateplacement）是相对于公募发行（publicoffering）而言的，我国有学者将私募发行定义为针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。[2]私募债券与公募债券的区分主要是在发行对象、发行方式、信息披露义务、注册或审核义务及转售限制等方面。“特定对象”及私募债券募集的对象一般是特定的，通常是机构投资者，如投资银行、人寿保险、养老基金等。这些机构比较熟悉债券市场的运作，并对债券投资的风险有较强的判断能力，且可以通过自身的力量对发行公司进行资信调查、了解发行公司的财务情况，有能力进行投资分析，不必依赖他人提供的资料来做出投资判断，自我保障能力较强。“特定方式”及许多国家对于债券私募发行一般无须事先向证券主管机关进行注册或者核准申请，这也是私募发行制度的核心所在，私募发行也不得采用一般性广告或公开劝诱的行为进行营销。“特定规范”主要指法律在信息披露、转售限制等方面对私募发行所提出的特殊要求。

从总体上看，私募债券的发行程序相对于公募发行要简单些，发行成本也较低，操作周期短，而且允许更小的发行额度，可以设定更加个性化的条款，如特殊的结构、期限和保护条款等。与同期、同级的公募债券相比，私募债券的收益率也较高，有利于满足发行人的不同融资需求，因此更适合中小企业。

二美国债券私募发行的法律规范

美国的债券私募发行法律经历了70多年的演进，已经形成了一整套完整且行之有效的制度。美国债券私募发行的本源是《1933年证券法》发行注册下规定的“豁免交易”，其主干包括该法第4（2）条，证券交易委员会（SEC）颁布的《D条例》、《规则144》、《规则144A》等。作为普通法系的国家，各州立法以及美国法院的判例与联邦债券法规一起，共同构成美国的债券私募法律制度。其整个制度的设计在于对私募发行和公开发行的区分、债券私募发行的界定标准、信息披露的方式、发行对象的确定、后续流通的合理安排等。美国债券私募法律制度的优越性与最大特点在于均衡与协调，均衡筹资便利与保护投资者、均衡效率与公平、均衡市场与监管，协调发行环节与流通环节、协调联邦规范与各州规范。

（一）私募发行的界定标准

美国债券私募发行法律规范的核心和本源在于注册豁免。根据美国《1933年证券法》第4（2）条：“本法第5条不适用于不涉及公开发行人的交易。”该豁免旨在允许债券发行人向有能力保护自己并有渠道得到关于债券充分信息而不需要债券信息披露要求保护的特定发售。因此，第4条第（2）款实际为“不涉及公开发行”的私募发行提供了注册豁免的发行便利条件。为了明确私募发行与公开发行的界限，1935年联邦债券交易委员会公布了四项标准以确定私募的范围：参与私募的投资者的人数、募集证券的数量、募集的资金额、募集方式。对此，SEC的法律总监进而指出，在判断某一特定交易是否涉及公开发行，不能只取决于某一个因素，而应当对相关形势做综合考虑。该报告同时提到，在通常情况下，向不超过大约“25人”发出要约并不是向很多人发出要约，一般不涉及公开发行，即在当时提出了以“25个投资人”作为获得私募发行注册豁免的投资者人数上限。在其后相当长的一段时间内，发行人纷纷将“向不超过大约25人”发行即为不涉及公开发行作为界定私募发行的标准，而发行对象等其他标准对于界定私募发行的意义实际上并未受到重视。这一情形直到1953年的SEC诉RalstonPurina案时才有所改观。RalstonPurina案是联邦最高法院针对私募发行认定的唯一判决。联邦最高法院没有受到SEC关于“人数标准”的束缚，认为不能仅以人数多寡作为区分“私募”与“公开”的界限，而应将特定的受要约人是否需要《1933年证券法》注册制度的保护以及受要约人是否能够获