2024年宏观及资产配置展望分析报告：等待宽松.pdf

证券研究报告·宏观深度

等待宽松宏观经济

——下半年宏观及资产配置展望

核心观点

出口经历短暂反弹之后，5月下旬资本市场定价再度回归长线：发布日期：2024年07月10日

国内线索是地产牵动的债务长周期；海外线索是一轮科技新浪潮。

股票市场哑铃策略，一端红利，一端科技，前者联动中国债券牛市，

后者联动美国科技股牛市，完美映射当下全球宏观环境。

未来货币宽松是资产定价重要锚定变量。

海外资产定价是否迎来转向，关键看美联储何时宽松；国内宏观破局

关键也是货币宽松，目的不为刺激短期需求，是为降低负债压力，纾

解偏高实际利率对有效需求的压制。

下半年大类资产展望：

债券，牛市方向确定只是节奏或有颠簸。

股票，风偏关键在国内外货币能否宽松。

大宗，美元流动性敏感的资源品做多胜率高于国内大宗。

汇率，年内人民币汇率大转向的可能性偏低。

一、传统周期框架无法解释上半年资产定价的矛盾信号

股票定价走了一个圆弧：从去年底哑铃策略，到二季度周期定价，

再到6月哑铃风格。上半年股票市场，从开始的避险红利（春节

前），到后来的出口出海叠加上游资源品（春节后至5月中旬），再

到近期的红利和科技（5月下旬至6月）。

债券市场继续走牛，尤其是超长债迎来一轮超级牛市。以30年和50

年国债为例，最近五年，30Y和50Y国债利率下行幅度最大年份，分

别是2021年和2023年。今年上半年，30Y和50Y国债利率降幅已经

超过2021和2023年。相关研究报告

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列（二）

美元对人民币汇率目前逼近去年调控极值（7.3），逆周期因子和离

岸汇率利差显示贬值压力未有缓释。去年底美元对人民币汇率尚在

7.1，上半年USD/RMB先是稳定在7.2，随后上破7.25，逐步逼近

7.3。而用逆周期因子和离岸汇率观察人民币汇率，上半年内在贬值

压力高于名义上的汇率定价。

宏观经济研究

宏观深度报告

上半年（尤其是2-5月上旬），股、债、汇、宗演绎各自定价逻辑，出现了债券牛市、周期股价走高、上游大

宗涨价、汇率贬值共生的格局，这一格局有悖以往规律。

上半年资产定价打破了经典的资产定价叙事，在传统周期框架中，债券牛市不应该伴随着上游资源品涨价，当

然也不会对应周期板块股票涨价。

这些打破常规的定价表现，看似紊乱的定价信号提示我们，上半年全球经济正在经历一轮非常态的经济周期。

二、资产定价源于上半年两个宏观“意外”，出口意外反弹，财政意外收敛。

探讨上半年宏观经济逻辑之前，我们先来看上半年中国经济的二元现象，即不同板块冷热温差明显。

上半年偏冷的板块有：内需、居民消费、建筑业、下游生产、金融条件。上半年偏热的板块有：出口、企业生

产、制造业投资、上游工业、实体用电。

冷热对比之后，上半年经济格局非常清晰。出口驱动的制造业投资、生产以及用电，都偏强；国内需求联动紧

密的消费、建筑业投资、国内信用扩张，都偏弱。强弱对比背后是中国地产带动内需走弱，海外补库撬动一轮

中国出口走强。

出口受全球周期影响较大，加上1-4月中国强出口