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地方政府与城投行业研究
净融资降幅超九成、重点省份融资更为受限
关注化债中的收缩效应与付息压力
——城投行业2024年上半年回顾与展望之市场运行篇
主要观点
◼城投债策略:强主体拉久期,挖掘有明确化债利好的弱资质主体
“一揽子化债”推进下城投公开债短期内违约概率不大,继续采取拉久期、下沉资质
等策略:一是强省份优质主体继续拉久期,优选流动性较强、存量债券余额较高的主体,
增厚安全垫;二是在收益率普遍压缩现状下,适度挖掘当前收益率相对较高、后续利差压
缩空间大的区域,如广西、宁夏、贵州等有确定化债政策利好的区域。
◼发行预测:到期与回售压力不减,年内净融仍将受限、发行规模或超3万亿元
预计2024年7-12月城投债净融资规模同比下滑,或为0.18万亿元左右。考虑到
存续城投债中约2.06万亿元将于年内到期,到期主体盈利能力与偿债能力均持续承压,
重点区域偿债压力更大;另有约0.92万亿元进入回售期,整体再融资需求仍较高,预
计2024年7-12月城投债发行规模在3.1万亿元至3.31万亿元之间。
◼风险关注:
1、债务总量压降的同时也出现了一定投资收缩效应,关注化债与增长的平衡。“一揽子
化债”下地方债务流动性风险阶段性缓释,但地方投资及增长压力逐步凸显,多地2024年固
定资产投资目标下调、一季度固定资产投资增速回落,重点区域下调及回落幅度更大。关注
化债约束下重点区域投资压力上升、城投融资受限问题,平衡好化债与发展的长短期关系。
2、城投基本面未有实质改善,关注“双弱”主体流动性风险尤其是付息压力。根据中诚
信国际研究院测算,2024年城投有息债务付息规模接近3万亿元,其中城投债付息规模约
6000亿元,付息压力突出。但当前城投基本面未有实质改善,自身造血能力依然较差,城投
企业ROA远低于债务利率且逐年下滑,需关注到期高峰来临下的城投债偿还压力,警惕“双
弱”主体风险进一步释放,必要时可调整放宽利息偿债政策,但从根源上还需增强城投企业
自我造血能力,通过经营收益来弥补利息支出缺口。
3、城投企业退平台与产业化转型进度加速,关注转型中的困难与潜在风险。化债背景下
城投加速转型,呈现重组整合加快、市场化经营主体数量激增、“产业类”平台组建加快三
大特点,但当前传统城投业务已进入存量状态,而新基建等新兴领域尚未成势,城投转型增
量空间仍受限,还需警惕过度追求满足“335”融资条件而忽视长远业务发展的情况。长期来
看,需关注城投转型中政企关系重塑后政府支持弱化、处置存量债务与控制增量债务压力较
大、新旧业务衔接中业务稳定性与可持续性不足等风险。
4、房地产行业持续调整,关注城投大量拿地后开工率低、存量房收储成本收益错配问
题。城投托底拿地后因缺乏开发能力等导致开工率低,营运资金被大量挤占,资金周转压力
增大、流动性风险上升。此外,部分城投企业借入政策性贷款资金开展存量房收储与运营,
可能面临收储阶段资金被占用,以及房地产市场低迷背景下成本收益不匹配、运营亏损风险。
◼2024年上半年城投债市场运行五大特点
➢严监管与到期高峰下城投债净融资大幅回落,低层级、弱资质城投下滑显著
➢发行中长期化、中期票据占比上升,九成以上用于借新还旧
➢发行利率延续下行,低级别城投债下行幅度更大
➢新增供给收缩下交易规模同比下滑,交易利差保持低位
➢化债重点区域整体净融出,12省借新还旧比例达100%
◼信用情况:城投信用风险仍在释放,评级调整以上调为主
➢非标违约风险仍在释放,定融违约最多
➢以上调为主,2家贵州区县城投主体及债项级别下调
➢异常交易数量与规模同比大幅下降,山东贵州异常交易多发
自2023年下半年以来,“一揽子化债”持续推进,“35号文控融资”、“47号
文停基建”、“14号文打补丁”等陆续落地。严监管与到期高峰下今年上半年城投债
净融资同比大幅下降超9成,募集资金用途受限下借新还旧比例进一步抬升,12省借
新还旧比例高达100%,化债重点省份融资更为受限。后续看,城投债到期偿还压力不
减,预计7-12月净融资或在0.18万亿元左右,发行规模或超3万亿元,在基本面未
见明显改善的情况下仍需关注“双弱”主体流动性
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