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证券法实施面临的挑战

发行人层面内生困境

（一）存托人与投资者法律关系厘定

存托凭证纳入到证券范围之列，本应与股权、公司债券等属于属

性明晰、权利义务关系明确的证券法律关系。但欠缺英美信托土壤的

存托凭证架构关系在我国无所适从，基础境外发行人、存托人与投资

者之间属性关系不明晰，造就投资者权利、救济措施选择面临困境。

《存托凭证发行与交易管理办法》中第三十二条明确存托人为存托凭

证基础财产单独立户，实现存托凭证基础财产与自有财产隔离、分别

管理等规定，似乎将存托人与持有人的关系解释为信托关系“”，当前

国内学者较多以默认的方式从存托凭证架构的信托关系角度来分析

对投资者的保护，但在中国的公司诉讼实践中，对未经依法成为公司

股东之前的股权信托关系下的委托人不予认可。投资者获得公司法中

股东权利的保护困难重重。在迎合“沪伦通”“沪德通”等国内资本市场

国家化潮流，有必要明晰投资者权利属性，从而更好保护投资者。

（二）上市公司自愿信息披露实践困境

新证券法第八十四条规定信息披露义务人可以自愿披露与投资

者作出价值判断和投资决策有关的信息，公开承诺的披露义务不履行

承诺给投资者造成损失的承担赔偿责任，从而明确了上市公司自愿信

息披露的原则。2017年江苏宝利国际投资股份有限公司（以下简称

宝利国际）被证监会以信息披露违法被顶格处罚，宝利国际自愿性披

露与白俄罗斯国家签订的《意向备忘录》并予以公告，但在后续履行

情况发生重大变化的时候却未能及时披露当初承诺的自愿性信息，绕

过《信息披露管理办法》中对“重要合同”规定，对公司信息进行“报

喜不报忧”，隐瞒负面事实，严重侵害了投资者知情权，违反了上市

公司自愿性信息披露所承担的义务。尽管新证券法赋予上市公司自愿

性信息披露事项，但上市公司往往选择性的进行自愿性信息披露，难

免在选择性信息披露事项时趋利避害进行披露。上市公司信息披露往

往通过公司年报、季报、中期报等文字形式披露公司信息，但这种形

式呈现出披露时间长、信息时效短，难以全面反映上市公司信息披露

履行情况。

投资者保护实施层面面临的挑战

（一）证券行政执法和解执行困境

证券行政执法和解协议是属于公私法相融合的行政合同，台湾地

区称之为行“政契约”。从国务院授权证监会试点行政和解制度以来，

2015年至今仅有个位数的行政和解案例，分别为高盛有限责任公司

行政和解案、司度贸易有限公司行政和解案。仅有的案例呈现出行政

和解结案时间长、成本高、行政和解金高的特征。几乎每个行政和解

金高达亿元以上，行政和解时长3年以上，这为证券领域行政和解带

来很大的执行困境。行政和解兼具惩戒行政相对人和补偿投资者损失

的双重功能，是除行政处罚执法方式外的一种有益尝试，实践试点突

出的问题为新证券法实施带来挑战。

（二）投资者保护机构功能定位

据证券法第九十三条规定投资者保护机构可以根据发行人的委

托对受损失的投资者予以先行赔付，这里的投资者保护机构可以是中

国证券投资者保护基金有限责任公司，也可以是中证中小投资者服务

中心有限责任公司，但却未阐明发行人委托投资者保护机构予以先行

赔付的是“委托支付”还是委托赔付“”。在委托支付“”中投资者保护机

构是具有缓和发行人和投资者矛盾的桥梁“”功能，这里的投资者保护

机构独立于发行人和投资者定位的第三方。而在委托赔付“”中投资者

保护机构则是充当发行人的赔付机构，相当于是与发行人具有连带责

任功能定位。为实现证券法保护投资者合法权益的核心目的，合理阐

释投资者保护机构功能定位从而扫除证券法实施过程中的阻碍。

证券法实施的未来展望

（一）数字技术时代证券法实施依托

证券市场与数字技术的整合来落实新证券法实施，技术革新在证

券监管、风险防控、投资者适当性管理领域大有可为。此次证券法修

改中对于运用以数字技术支撑的新型技术依托并无特别规定，为使新

证券法适应现代数字技术领域革新，以下领域在新证券法运用中有展

望空间。

其一，证券公司适当性数据管理。投资者适当性管理是证券公司

向投资者销售证券、提供服务时所承