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我国上市公司再融资方式问题研究

再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式

在证券市场上进行的直接融资。我国上市公司在再融资方式的选择

上呈现出强烈的股权融资偏好。与非上市公司相比，上市公司在再

融资方式问题的选择上更为灵活多样。文章中我们主要讨论我国上

市公司再融资问题。

一、我国上市公司再融资存在的问题

（一）融资方式单一，以股权融资为主

上市公司对股权融资有着极强的偏好。我国上市公司在选择再

融资方式时所考虑主要是融资的难易程度、门槛高低以及融资额大

小等因素，就目前而言，股权融资成为上市公司再融资的首选。我

国股权结构比较特殊，不流通的法人股占60%以上，在这种情况下，

股权融资对改善股权结构确实具有一定的作用。但是，单一的股权

融资并没有考虑到企业在资本结构方面的差异，不符合财务管理关

于最优资金结构的融资原则，对公司继续进行股权融资使得企业的

资本结构更趋于不合理。

（二）融资金额超过实际需求

从理论上说，投资需求与融资手段是一种辨证的关系，只有投

资的必要性和融资的可能性相结合，才能产生较好的投资效果。然

而，大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资，而不

是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的资

金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标，其融资金额往

往超过实际资金需求，从而造成了募集资金使用效率低下及其他一

些问题。

（三）融资投向具有盲目性和不确定性

长期以来，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，

致使募集资金投向变更频繁，投资项目的收益低下，拼凑项目圈钱

的迹象十分明显。不少上市公司对投资项目缺乏充分研究，募集资

金到位后不能按计划投入，造成了不同程度的资金闲置，有些不得

不变更募资投向。由于不能按计划完成募资投入，为寻求中短期回

报，上市公司纷纷展开委托理财业务。如此往复，上市公司通过再

融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离融资

目的和低效使用等问题。

（四）股利分配政策制订随意

上市公司并没有制定一个既保证企业正常发展又能给予投资者

稳定回报的股利政策，管理层推出股利分配方案的随意性较强。股

利政策制定没能结合上市公司长期发展战略，广大公众投资者也没

能通过股利分配获得较高股息回报。

（五）融资效率低下

近年来，上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司再融资

最严重的问题。上市公司融资效率低下，业绩滑波，使得投资者的

投资意愿逐步减弱。这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本

身及证券市场的发展都是极为不利的。

二、我国上市公司再融资存在问题的原因分析

（一）股权融资的实际资金成本较低

融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。股权融资

的实际成本即为股利回报，对企业而言，现金股利为企业实际需要

支付的资金成本。而我国证券市场在股利分配上长期存在重股票股

利，轻现金股利的情况。在我国，由于上市公司的股利分配政策主

要由大股东选出的董事会制定，股利分配政策成为管理层可以随意

调控的砝码，因此外部股权融资的实际成本成为公司管理层可以控

制的成本，相对于债券融资的利息回报的硬约束，上市公司的管理

层更愿意选择股利分配的软约束。这正是造成我国上市公司偏好股

权融资方式的一个重要原因。

（二）企业债券市场尚不成熟

目前，许多发行债券的企业未在证券市场上市交易，债券的流

通性不高。基于以上两方面的原因，就安全性、流通性、收益性三

方面综合而言，投资者并不看好企业债券，使得这种在西方国家最

重要的一种融资方式在目前中国的证券市场上尚处于襁褓之中。因

此，上市公司只能更多地选择增发、配股等股权融资方式。

（三）特殊的股权结构

从总体上看，国有股东在上市公司中处于绝对控股的地位，即

使个别上市公司中国有股东只是处于相对控股地位，但由于公众投

资者非常分散，致使在人数上占绝大多数的公众投资者也难以取得

对上市公司的控制权，公众投资者无法真正参与决策。在此情况下，

管理层的决策并不代表大多数流通股东的权益，很大程度上只代表

少数大股东的利益。由于再融资的溢价发行，通过融资老股东权益

增长很快，对新股东而言是权益的摊薄。由于大股东通过股权融资

可以获得额外的权益增长，因此拥有决策权的大股东进行股权融资

的意愿极强。再者，部分上市公司的大股东利用自己的控股地位在

再融资后很快推出大比例现金分红方案，按照其所占