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券研究
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债券策略
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2024年08月02日
TLAC债券定价实践与当前投资价值分析:性价比提升,交易价值凸显
——金融债定价机制系列报告之四
l本篇我们跟踪TLAC债券自2024年5月上市以来的收益率及流动性市场表现,对TLAC债券后续
证券研究报告
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证券分析师
金倩婧A0230513070004jinqj@王胜A0230511060001
wangsheng@王雪蓉A0230523070003
wangxr@
联系人
王雪蓉
(8621×
wangxr@
供给和机构投资行为进行展望。2024年5月工商银行、中国银行均分别各自发行400亿元TLAC债券,合计规模800亿元,两家银行均发行了3+1年和5+1年两个期限的品种,3+1年期目前合计550亿元,5+1年期合计250亿元。
lTLAC债券收益率形成波动走廊(介于商金、二级资本债),且当前TLAC债券性价比有所提升。上市以来的两个多月,TLAC债券估价收益率在多数时期位于近似期限(3年期或5年期)中债AAA-级二级资本债和AAA级银行普通债收益率之间,形成波动走廊,但部分时间会偏离。从趋势上看,TLAC债券的二级市场定价逐步趋于二级资本债,而相比于商金债的利差则有所上行,相对性价比或有所提升。
l定价特征一:与个券的对比能更加明显看到,TLAC债券与可对比的商金债品种利差较高,与同期限二级资本债的收益率仍然较为趋近,TLAC债券或更加具备性价比:上市以来(截至7月30日),5+1年期TLAC债券与可对比的商金债“24建行债01B”的相对利差在6.0BP-10.5BP之间波动,中位数为8.8BP-8.9BP,7月30日水平为8.2BP,相比商金债的品种利差尚可;与可对比的二级资本债“24交行二级资本债01A”对比来看,该二级资本债比5+1年期TLAC债券高出的利差在0.0BP-11.8BP之间,中位数为3.4BP-3.6BP,7月30日水平为2.6BP,5+1年TLAC债券与同期限二级资本债的收益率仍然较为趋近,TLAC债券或更加具备性价比。
l定价特征二:3+1年期TLAC债券的收益率波动特征也较为类似,不过二级资本债相比于TLAC债券的相对利差已经回升至中位数以上。截至7月30日,3+1年期TLAC债券收益率与可对比的“24交行绿债”的相对利差在5.8BP-16.0BP之间波动,中位数为15.8BP-15.9BP,7月30日水平为
15.9BP,相比商金债的品种利差较高;与“22工商银行二级03”(在2024年5月距离赎回日约3年)对比来看,该二级资本债比3+1年期TLAC债券高出的利差在-1.7BP-5.4BP之间,中位数为0.4BP,7月30日水平为1.2BP-1.3BP,二级资本债相比于TLAC债券的相对利差已有一定回升,但仍然不高。
lTLAC债券流动性较强,交易价值凸显,换手率显著较高且偏离成交少。TLAC债券上市以后流动性明显好于其他细分金融债板块,5月20日至7月30日,TLAC债券区间换手率达到180%,而其他金融债版块(分隐含评级分券种)换手率均不超过42%,TLAC债券换手率明显较优,高于流动性已经较好的银行永续债、二级资本债。同时,根据四支TLAC债券的成交明细数据显示,多数交易日,单笔成交的收益率不会偏离当日平均成交收益率1BP以上,说明二级市场的定价较为精准——买卖双方的收益率预期匹配程度较好。
l我们认为,TLAC债券与二级资本债利差较为相似,主要由于二级市场交易过程中参与的非银机构较多,机构行为较为趋同。TLAC债券的中短久期更为迎合多数交易型非银机构的偏好,因此当前TLAC债券的交易属性强,换手率处于高位。一级市场配置热情有望保持高位,相比10+5年和5+5年的二级资本债,TLAC债券的赎回条款对负债端偏向短期的机构更加友好。TLAC债券的赎回条款对负债端偏向短期的机构更加友好。
l我国系统重要性银行TLAC债券与二级资本债均有很好的安全性。TLAC债券的减记赎回条款优于二级资本债,因此合理定价下,发行主体资质类似、期限类似的TLAC债券与二级资本债收益率应当有一定的差异。后续积极关注TLAC债券一级市场配置、二级市场交易机会。
l风险
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