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提前偿还地方债的定价探讨——基于一二级市场的实证分析

内容提要

“提前偿还地方债”作为地方债创新品种，近年来发行提速。文章先通过构建具有相同现金流的虚拟债券组合研究这类债券的理论定价，然后基于经验角度，分析提前偿还地方债在一级市场发行和二级市场成交收益率。研究发现：提前偿还地方债在一级市场定价未考虑分期还本条款，发行利率高于理论估值收益率，与可比普通地方债发行利率基本一致；二级市场上，债券上市初期依然会延续一级市场高估其收益率的做法，但随着债券剩余期限的缩短，成交价格逐步向理论估值回归。

一、提前偿还地方债现状

提前偿还地方债，是含权地方债的一种，指地方政府在债券到期日前几个年度内就开始分期偿还本金。提前偿还地方债一般见于专项债，其设计初衷是为平衡项目收益和偿债压力。2018年，财政部《关于做好地方政府债券发行工作的意见》中提到“研究开展地方政府债券提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还工作”，此后提前偿还地方债开始试水。

截至2024年5月10日，地方政府累计发行提前偿还地方债1105支,累计发行金额2.74万亿元，均为地方政府专项债。目前存续的提前偿还地方债有1103支,余额为2.71万亿元，占存量地方债的6.5%，占存量专项债的10.55%。首支提前偿还地方债为18深圳债04，于2018年9月27日发行，约定发行人在第3~14年分别偿还7.50%的本金,第15年偿还剩余10.00%本金。从2019年开始，提前偿还地方债发行开始提速，发行支数和规模逐步上升。从期限上看，提前偿还地方债期限以长期限为主，普遍在10（含）年以上，占比达96%，最长为30年期。

二、理论定价分析

提前偿还地方债设置有分期还本条款，与普通不含权债券相比，加权平均期限和久期能够得到明显缩短。缩短的程度与债券原始期限、初始还本时间以及分期偿还的比例有关。从理论上来说，在收益率曲线呈现正常向上的形态时，内嵌提前偿还条款的地方债应该比相同期限不含权地方债到期收益率低，因为它的平均期限和久期更短，要求的期限溢价理应更少。

目前地方政府债发行利率一般参考国债收益率加上固定基点确定，各个时期加点幅度不同，从5bp到40bp不等。以实际发行过的地方债为例，22河南债28和22河南债32，两支债券均为5年期，按年付息。其中22河南债28内嵌分期偿还条款：在存续期的第三年至五年每年4月28日分别偿还本金的30%、30%和40%。22河南债32是不含权普通地方债。两支债券的票面利率均为2.74%，均按照招投标日前五个交易日5年期中债国债到期收益率均值加上15bp确定，未考虑分期偿还条款的影响。

探讨提前偿还债券理论定价前，笔者假设各期限普通不含权地方债收益率均是按照投标日前五个交易日同期限中债国债到期收益率均值加上15bp确定。这一定价方法并不依赖于特定的参照曲线或固定的加点幅度。即使改变参照曲线和加点幅度，比如参照中债地方债到期收益率曲线或者加点幅度调整为10bp，这一方法依然适用。

（一）还本现金流一致

笔者构造一个虚拟债券组合，模拟22河南债28现金流，债券组合均为普通到期还本地方债，包括3年期0.3张，4年期0.3张，5年期0.4张，使其还本现金流与提前偿还地方债还本现金流保持一致。根据之前假设，招投标日前五个交易日3年期、4年期、5年期中债国债收益率均值分别为2.41%、2.50%和2.59%。相应期限普通到期还本地方债收益率应为2.56%、2.65%和2.74%。表1展示了虚拟债券组合的现金流分布。通过虚拟债券组合的现金流计算得出虚拟债券组合的贴现率（即到期收益率）为2.67%，也就是说22河南债28理论定价应该为2.67%，比普通不含权地方债22河南债32低7bp。

表1?虚拟债券组合现金流分布（还本现金流一致，单位：元）

注：1.债券组合现金流=0.3×3年期债券现金流+0.3×4年期债券现金流+0.4×5年期债券现金流。2.本文及表格中的数字显示到小数点后2位，但实际计算是保留小数点后4位。

（二）还本付息现金流一致

上述方法是计算理论到期收益率，同样也可以计算理论价格（表2）。按照22河南债28的还本付息现金流分布同样构造虚拟债券组合，通过对不同期限（3年、4年和5年）的债券采用相应的到期收益率（2.56%、2.65%和2.74%）进行贴现处理，得到3年、4年和5年期债券净价分别为100.51元、100.33元和100元，虚拟债券组合净价为100.25元，高于100元发行价0.25元。

表2?虚拟债券组合现金流分布（本息现金流一致，单位：元）

注：债券组合现金流=0.3×3年期债券现金流+0.3×4年期债券现金流+0.4×5年期债券现金流。

三、一级市场发行与定价

前文研究了提前偿还地方债理论定价，那么在一级市场