20221222-数说资产配置研究系列之十-走出迷雾，不确定性视角下的2023量化配置展望-申万宏源-26页.pdfVIP

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2022年12月22日走出迷雾：不确定性视角下的2023

权

益量化配置展望

量

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研——数说资产配置研究系列之十

究

相关研究

本期投资提示：

证

券如何衡量不确定性？

研

究宏观政策不确定性指数EPU：指数通过报纸的关键词提取计算，目前针对中国宏观政策不

报

证券分析师确定性的2条指数分别根据香港《南华早报》和内地《人民日报》、《光明日报》提取，其

告

沈思逸A0230521070001中根据《南华早报》计算的指数今年以来提示不确定性偏高。EPU指数能一定程度反映宏

shensy@

邓虎A0230520070003观波动较大的阶段，但对市场预期波动或分歧较大的情况反映不足。

denghu@

FactorMimicking宏观代理组合方向变化快，提示分歧明显、时间不确定性高：我们曾

联系人

沈思逸通过行业多空组合的表现来表征市场对宏观变量预期的变化，经济、流动性组合在2021

(86217458年反映了经济复苏、流动性先转紧后平稳的定价，但2022年对组合映射的经济方向分歧

shensy@较大，且近期变化幅度有较大的提升；我们通过香农熵计算市场的宏观预期不确定性程度，

近阶段市场对经济、流动性的不确定性程度都在偏高的位置。

RegimeSwitching观点出现模糊，从市场收益结构提示不确定性增加：我们使用隐马尔

科夫模型对单资产、多资产的状态转换情况进行识别，当资产属于不同状态的可能性越接

近、观点越模糊时市场不确定性越高，近两年我们通过沪深300状态转换得到的不确定性

和我国的执行航班数、PMI情况呈现出极强的相似性，熵值大幅上升、下降的阶段与航班

数量大幅下降、上升的时间点高度吻合，说明过去2年中市场体现的不确定性能够较好地

反映疫情带来的经济预期不确定性。后续疫情带来的不确定性将减弱，但这一熵值给了我

们替代性的观察视角。

不确定性不同时市场的表现特征：1）大类资产：不确定性高时黄金表现最佳，利率债表

现明显强于不确定性低的时段，但末期有所回落，而权益多从震荡转向上涨；2）行业配

置：高不确定性时轮动快，后续主线逐渐清晰；3）因子配置：高不确定性时价量相关的

因子如动量及防御类因子表现偏强，其他因子多数表现较为稳定，不确定性降低后低估值

表现较强、分析师预期因子较稳定，其他因子多数波动增加、有效性降低。

从不确定走向确定时的投资启示：

大类资产：黄金具备性价比，股强债弱可能性大；