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我国债券市场结构分析

摘??要

债券市场发展不仅体现为规模增长，更要结构优化。合理的债券市场结构对于提高债券市场质量至关重要。本文重点分析我国债券市场的产品结构、市场结构及投资者结构与特征，通过国际比较来探究形成我国债券市场结构背后的原因，并提出改善我国债券市场结构的建议。

关键词

债券市场结构国际比较债市发展债券品种债券期限

我国债券市场的规模已经非常大，发展高质量的债券市场下一步更重要的工作是市场结构优化。债券市场的现有结构既是我国金融体系发展的结果，也是债券市场目前存在一些问题的原因。例如，我国商业银行持有债券规模占比较高，这是我国银行主导型金融体系的必然结果，同时这也会影响我国债券市场整体流动性，以及流动性在不同券种之间的均衡分布。

本文试图分析我国债券市场规模结构、产品结构、市场结构及投资者结构与特征，通过国际比较来探究形成我国债券市场结构背后的原因，并提出改善我国债券市场结构的建议。

债券市场规模结构的国际比较

根据万得（Wind）数据，截至2022年末，我国债券市场总规模达141万亿元人民币，位居世界第二，较2012年末增长了4.3倍。债券余额占当年GDP的比重也不断增加，从2012年末的48.8%增长到2021年末的114%。2012年债券市场规模与股票市场市值相当，2021年的股票市场市值增长到91.6万亿元，而同年债券市场存量已达130.4万亿元。与股票市场相比，债券市场规模更大，发展速度也更快。债券市场已经成为我国政府和企业重要的融资渠道。

将我国债券市场规模和增长速度放在国际视角中比较会得出一些有意义的结论。2000年末，美国债券市场余额为18.96万亿美元，分别是我国和日本的59.25倍和5.15倍。2020年末，美国债券市场余额上升至50.14万亿美元，分别是我国和日本的2.88倍和4.76倍。显然，我国债券市场规模增速高于美国和日本（见图1）。

从年末全部债券余额占全年GDP的比重来看，美国自2000年以来基本均维持在200%以上，而日本则呈现逐步上升的特征，已由2000年的80%左右升至2020年的180%。我国从2000年的26.4%升至2020的112.8%(见图2)，呈现快速上升的特征，但是该比重仍然偏低。

我国年末全部债券余额占全年GDP的比重不高，主要原因在于我国金融体系为银行主导型。实际上，我国政府债券和公司信用类债券在社会融资规模中的占比还不够高。中国人民银行数据显示，2022年末社会融资规模存量为344.21万亿元，对实体经济发放的人民币贷款余额为191.54万亿元，占比为61%；公司信用类债券余额为29.93万亿元，占比为9.5%；政府债券余额为53.06万亿元，占比为16.9%。

自二战结束至20世纪80年代末，在美国非金融企业债务融资中，债券融资和信贷融资规模几乎相当。自1990年起，债券融资开始超过信贷融资，成为美国非金融企业最重要的债务融资渠道。截至2021年4月，美国非金融企业债务融资中，债券融资规模占比已高达65.2%。而在我国非金融企业债务融资规模中，85%以上为信贷融资，这与美国存在本质差别。在全球其他主要经济体，如欧盟、日本等，其非金融企业债务融资同样以信贷融资为主，债券融资占比不及30%。

中国人民银行数据显示，我国2022年末非金融企业部门杠杆率为160.9%，与其他国家相比，我国非金融企业整体负债率已经很高，发达国家中日本的非金融企业杠杆率为116.8%，美国为78.8%（日本、美国数据为截至2022年三季度），全球主要发展中国家很少有超过70%的。

所以，我国未来债券市场发展空间不在于债务规模占GDP比例的提高，而在于信贷融资向债券融资的转化，即提高债券融资的比重。

我国债券市场结构分析

（一）产品结构分析

1.按债券品种划分

我国债券市场通过不断创新，从最初的国债、政策性银行金融债（以下简称“政金债”）和企业债等几个债券品种发展到多个品种。根据Wind数据，从广义债券来看，截至2022年末，我国债市中规模排第一的券种是政府债券，余额为60.47万亿元（地方政府债券余额为34.88万亿元，国债余额为25.59万亿元），占比为43%；第二是金融债，余额为33.74万亿元，占比为24%；第三是非金融公司信用类债，余额为25.74万亿元，占比为18%；同业存单增速较快，2021年达到14.11万亿元规模，占比为10%；资产证券化产品为5.12万亿元，占比仅为4%。通过国际比较，会发现我国债券品种结构的特殊性。

第一，我国非国债债券品种的规模增速远超国债。我国在2008年国际金融危机后，主要依靠地方政府、企业（特别是房地产企业）和家庭加杠杆以促进经济增长，国债占比从2000年末的61.13%降到2020年末的18%，下降趋势明显。日本因经历20世纪8