固定收益策略报告：久期中枢上移了吗？.docx

策略思考：久期中枢上移了吗？

久期策略的极限在哪里？从以往历史经验观察，中长债基3年以上的久期往往意味着行情进入偏尾声阶段。然而近期市场却在高久期位置又迎来一轮凌厉的行情，久期高位续升。超预期降息固然是重要催化剂，机构在高位继续拉久期的底气还来源于几个方面：负债端稳定性强化、资产供给久期上升、连续低利率环境的加久期“惯性”、居民和企业长久期资产的重配置倾向。这使得“3年”这一久期的历史经验顶点不断被挑战，以“3年”作为市场拐点信号的有效性下降。在当前环境中，如何找到久期策略新的“极限”位置，本文尝试提供三个观察视角。

图1.中长债基久期中枢持续抬升，年

资料来源：，国投证券研究中心

视角一：负债端稳定性改善程度。

负债端稳定性提升助力资产端拉久期。基本面待改善，权益市场低位震荡，风险偏好偏低，资金向安全资产涌入。而存款利率连续下调，又使得“搬家效应”持续，给广义基金提供颇为稳定的资金来源。另一方面，连续的债牛环境向投资者提供了多年的安全回报，债基净值持续新高和回撤较短使得基金持有人在应对波动时能以更平稳的心态和操作面对。自2023年二季度以来，债基负债端的稳定性明显提升，表现为份额环比增速波动区间明显收敛。稳定的负债端隐含着久期上升，为资产端加久期提供了信心。按负债端稳定性提高20假设（比较环比增速的振幅），久期策略的执行程度极限情况可以提高0.6年左右。

图2.债基负债端稳定性提升

利率季度变化，BP 债基份额季度环比变动

负债端稳定性提升环比增速振幅13pct

负债端稳定性提升

环比增速振幅13pct

环比增速振幅10pct

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

-40

-50

-60

资料来源：，国投证券研究中心

视角二：资产供给久期抬升程度。

一级市场发行期限走高，今年1-7月，7-10年发行规模占比较去年上升1.6个百分点至10.1，

发行结构向2020年靠近。发行期限走高带动全市场债券资产久期上升，以指数为代表，中债

综合指数久期较去年底上升0.4年，仅7个月的升幅就超过过去三年的全年水平。

参考历史，基金久期的极限高点抬升程度平均是资产端久期的1.2倍左右。在大牛市环境中，

例如2020年上半年，情绪推升下，比例可以达到1.5倍左右。也即，综合考虑资产供给久期抬升和牛市行情对情绪的放大，本轮基金持仓久期高点较前期的抬升幅度可能达到0.5-0.6年。

图3.中债综合指数显示资产供给端久期抬升 图4.今年以来各类债券指数久期年内平均抬升0.4年左右

6.0

5.5

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0

指数久期年度变化，右轴，年中债综合指数久期，年

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0.0

-0.1

-0.2

-0.3

-0.4

-0.5

变动，年，右轴 2023年底 当前

87

8

7

6

5

4

3

2

1

0

0.58

0.39

0.28

0.28

0.12

0.18

0.06

(0.01)

0.6

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0.0

-0.1

资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心

图5.今年债券分期限发行结构接近2020年 图6.历年资产久期变化与产品久期的关系

历年全市场债券发行分期限规模占比，%历年全市场债券发行分期限规模占比，%

2020

2018

2019

2022

2023

2024

y=1.2178x

2021

2017

类别 2024 2023 2022 2021 2020 2019

1年以内 55.7 54.0 52.6 53.4 51.1 53.7

1-3年 13.8 17.1 17.3 16.0 15.2 14.9

0.5

基金久期高点变化，年0.0

基金久期高点变化，年

-0.5

3-5年

5-7年

7-10年

10年以上合计

4.0

5.2

100.0

9.4 9.4 10.6

11.25.0 4.8 5.5

11.2

10.18.5 9.3 8.8

10.1

6.0 6.6 5.7

100.0 100.0 100.0

4.6

7.2

100.0

14.2

11.54.9

11.5

10.48.3

10.4

4.0

100.0

-1.0

-1.5

-2.0

-0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6

指数久期变化，年

资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心注：此处指数指的是中债综合指数

视角三：低利率环境中，久期策略有持续抬升倾向。