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2021年证券行业专题研究报告

一、互联网券商本质是拥有券商牌照的互联网公司

1.1互联网券商研究框架：获客—运营—变现

Robinhood上市再次掀起互联网券商热潮。作为美国新兴互联网

券商，Robinhood率先推出0佣金、零碎交易以及完全基于移动端的

应用程序，大幅降低普通投资者投资门槛，吸引一大批增量投资者，

2015年至2021年美国新增零售资金账户有接近50%在Robinhood上

创建。近期Robinhood在美成功上市，引发市场对新兴互联网券商

的关注。

互联网券商的本质是拥有券商牌照的互联网公司。互联网券商商

业模式与互联网更为类似：通过内容平台获得海量用户，再通过社区

产品的社交互动、更好用户体验及创新性服务供给留存用户，转化为

入金客户，最后通过不同的金融服务变现获得收入。

1.2获客：内容是流量之源，互联网券商获客优势显著

内容是流量之源，拥有内容平台的互联网券商获客优势显著。以

东方财富和富途为代表的互联网券商拥有资讯网站/APP以及社区等

内容平台，在获客方面优势显著。以东方财富为例，在资讯端拥有东

方财富和天天基金两大APP，2021年6月MAU分别为达1803万、

2218万，在社区端拥有吧投资社区。巨大的流量优势可以有效的将

用户转化为客户。根据Questmobile数据，在券商APP排名中，东方

财富和天天基金MAU、DAU均领先于其他券商APP。

1.3运营：互联网社区具有高粘性，护城河极宽

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互联网社区具有高粘性，富途、东财粘性不输互联网龙头。互联

网社区的建立往往超过10年时间，例如股吧始于2009年，B站始于

2009年，富途牛牛始于2012，小红书始于2013年等。用户间长时

期的交流互动，能在社区沉淀社交关系，促使社区具有较强网络效应。

与龙头互联网公司相比，富途牛牛、东方财富的粘性依然优秀，21M6

富途牛牛和东方财富APP人均单日使用次数均高于小红书、知乎等

龙头互联网社区。

富途定位于理性讨论社区，股吧定位于感性交流社区。富途、雪

球、股吧虽然都属于投资社区，但仍有一定区别。富途是交易平台和

社区一体化运营，晒实盘交易是一大特色功能，且用户主要为中高收

入的进阶投资者，因此理性讨论的内容较多。东方财富的股吧社区成

立于PC时代，社区与交易平台分开运营，真实性逊于富途牛牛社区，

社区内容主要是以文字为主的偏感性交流。雪球是更为专业的投资社

区，除了普通投资者还涌现一批更专业的投资KOL，专业性更强。

1.4变现：本质是随牌照的积累拓宽服务矩阵

互联网券商变现本质是随着牌照的积累拓宽服务矩阵。由浅至深

变现方式有四阶段“卖广告—促交易—拓品类—管资产”，即广告变现、

交易佣金、基金产品代销以及资产管理。在缺少券商牌照时，只能采

取广告、销售软件等方式变现。拥有券商牌照后，通过交易佣金变现

更为高效。以ARPU衡量单客变现效率，嘉信、富途、东方财富较主

流互联网公司变现效率更高。随着牌照的丰富，基金代销、以客户

AUM为收入基础的净利息、资产管理费等稳定性更强的变现方式占

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比提升，交易佣金收入占比将逐渐降低。

1）“卖广告”：在缺少牌照时广告是最直接的变现方式，但是广告

变现方式的单用户收入有明显天花板。广告变现的代表公司是早期的

东方财富，2012年东方财富收入中广告收入占比50%，总收入仅2.2

亿，依靠广告变现的创收能力有限。随着公司在2012年获得第三方

基金销售牌照并开展相关业务布局，在2015年公司营业收入提升至

29.3亿元，其中第三方基金销售占比84%，广告收入占比下降至4%。

2）“促交易”：相比广告变现效率更高，由交易量和佣金率推动，

但由于佣金率趋势长期向下且交易量波动较大，交易佣金变现受行情

影响较大。交易佣金代表公司是现阶段的富途和老虎证券，以富途证

券为例，2020年