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通货膨胀与上证综指收益率关系的实证研究

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[摘要]近年来，我国的通货膨胀率整体呈上升趋势，股市作为国民经济的晴雨表，股票指数也呈现大幅波动的景象。为得到两者关系的一个确切结论，文章选用2000年1月至2016年11月的月度数据，综合运用了单位根检验、Granger因果检验及VAR模型对上证综指的股票收益率与通货膨胀率之间的关系进行实证分析，得到以下结论：通货膨胀率对自身的影响较大，对上证综指收益率的影响有限；上证综指收益率受自身影响较大，对通货膨胀率的影响有限。

[关键词]股票收益率；通货膨胀；单位根检验；Granger因果检验；VAR模型

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2017.12.115

1前言

我國股票市场经过近30年的发展，日趋成熟，规模不断扩大。截至2016年10月31日，中国A股市场共有2955家上市公司。截至2016年9月，总市值达到58.68万亿元。伴随股市的发展，同时出现的还有股价指数的波动震荡。除了宏观经济的影响，2016年受英国脱欧及美国大选等社会政治事件的影响，也导致了股市的波动。投资者如何通过股市赚取理想的收益也是备受争议的热点话题。

通货膨胀水平是一国经济金融状况的反映，该指标不仅是各国投资者密切关注的重点，也是理性投资者在做出投资决策前要考虑的重要因素。除了需要考虑投资导致的收益及风险，同样也需要考虑投资的收益能否弥补通货膨胀所带来的损失，也即投资的实际收益率。

那么通货膨胀与股票收益率之间存在什么关系，股票收益率能否弥补通货膨胀带来的货币购买力损失呢？费雪（Fisher）在1930年的《利率理论》中提出的“费雪效应”假说，指出名义资产收益率等于预期通货膨胀率加上实际资产收益率，名义资产收益率与通货膨胀率是同步变动的，而实际资产收益率不受物价水平变化的影响。以该假说为起点，国内外学者进行了大量的实证研究，得出了通货膨胀率与股票收益率之间存在正相关、负相关、无关和不确定四种关系。

2文献综述

2.1国外文献综述

国外的股票市场发展较为成熟，关于收益率与通货膨胀率的研究层出不穷。其中，以费雪效应为出发点，得出两者关系是负相关的居多。Bodie（1975），Fama和Schert（1977）等人对美国“二战”后的数据进行研究，发现收益率与通货膨胀率之间存在显著的负相关关系，Cohn和Lessard（1981）等对其他工业国的实证研究也得出了相同的结论。根据费雪效应假说与实证结果的差异，西方学者又提出了各种假说尝试对此差异进行解释。影响较大的是Fama（1981）的“代理假说”，他提出实体经济的变化将引起货币实际需求的同方向变动，且货币供给量不变或变化速度较缓慢，将致使货币部门只能通过通货膨胀的反方向变动来达到平衡状态，因此通货膨胀与实体经济之间是负相关关系；又根据弹性加速模型投资理论，股票收益率与实体经济间是正相关关系；将这两种关系综合起来，股票实际收益率与通货膨胀率之间存在负相关关系，通货膨胀率与股票收益率之间的关系实际上是对通货膨胀率与实体经济之间的一种代理。

虽然结论为负相关的研究居多，但是也存在正相关或不确定的结论。例如Gultekin对世界上26个国家的数据进行分析得出，实际股票收益率与通货膨胀率存在不稳定的关系；又如Boudhouch和Richarson（1993）研究美国自1800年后的时间序列数据认为，二者之间是正相关关系；而Al-Khazali与Pyun（2004）通过研究亚太新兴经济体，发现实际股票收益率与通货膨胀率二者短期内是负相关关系但在长期内是正相关关系。

2.2国内研究综述

虽然我国股市发展较晚，但国内学者对两者关系的研究结果与国外学者研究得出的结论是一样的，即两者关系没有确切的结论。如刚猛、陈金贤（2003）运用我国1995年1月至2002年1月的数据对中国股票实际收益率与通货膨胀进行实证检验，得出长期内股票的实际收益率与通货膨胀率呈负相关，短期内二者关系不显著；杨振杰（2005）认为，月度或季度下，股票实际收益率不对通货膨胀率做出反映，投机行为不是规避通货膨胀的手段，长期内（五年的跨度）存在一个正向关系；王晓芳和高继祖（2007）选取1997年至2006年的月度数据，运用ARDL协整和Granger因果关系检验得到结论，股市收益率与通货膨胀率存在显著的长期均衡关系，且股票收益对通货膨胀率的短期偏离大约在半年能够得到修正。孙力军与张云（2010）实证研究得到结论，在1—2个季度内，股票价格与通货膨胀率和通货膨胀预期负相关；从2—3个季度开始，股票价格与通货膨胀率和通货膨胀预期正相关；从第9个季度开始，股票价格与通货膨胀率负相关。

由以上综述可知，国内国外学者的研究对股票收益率及通货膨胀率的关系都没有得出一个确切的结论。本文将